Фонд, SPV, syndicate, club deal и managed account: правовые различия

Вопрос границы

Две компании с одинаковыми уставами могут получить противоположную регуляторную квалификацию. Одна — нерегулируемая холдинговая структура; другая — неавторизованная коллективная инвестиционная схема, продвижение которой уже стало для спонсора правонарушением. Квалификация зависит не от названия — SPV, syndicate, club, holding, — а от фактических обстоятельств: кому принадлежат инвестируемые средства, кто решает, во что инвестировать, что участникам обещали и что они реально контролируют.

При создании инвестиционной структуры (fund formation) сначала определяется, возникает ли фонд. От квалификации зависит, нужна ли регистрация структуры как продукта, нужна ли спонсору лицензия управляющего, какое исключение применимо к предложению интересов и какие сервис-провайдеры становятся обязательными. Неверная квалификация на этапе создания приводит к ошибкам во всей структуре: выбор домициля фонда и юрисдикция управляющего определяются только после установления регуляторного периметра.

Периметр создаёт — или позволяет избежать — три отдельных правовых последствия. Первое — регулирование продукта: фонду могут понадобиться регистрация, депозитарий, правила оценки и NAV и отчётность, с которыми joint venture никогда не сталкивается. Второе — регулирование управляющего: управление объединёнными чужими активами за вознаграждение — лицензируемая деятельность на каждом крупном рынке. Третье — регулирование предложения: интересы в коллективной конструкции являются ценными бумагами или регулируемыми продуктами, маркетинг которых требует исключения или разрешения. Эти три вида регулирования проверяются независимо; исключение из одного само по себе не исключает применение остальных.

Три варианта связаны с разными ограничениями. Структура, спроектированная вне периметра фонда — настоящий club deal, мандат единственного инвестора, — свободна от продуктового регулирования при реальных ограничениях: инвесторы должны действительно контролировать решения, либо инвестор действительно должен быть один, а документы должны запрещать то, что делает фонд. Структура, принявшая статус фонда, получает операционную свободу управляющего — дискрецию, реинвестирование, blind pool — с требованиями к регистрации, лицензированию и обязательной инфраструктуре. А структура, которая заявляет non-fund статус, работая как фонд, сочетает регуляторные риски обоих вариантов: регуляторы ЕС, Великобритании, США и Каймановых островов проверяют substance, а переквалификация применяется ретроспективно.

Сравнение семи инвестиционных конструкций

Большинство споров о периметре касается одной из семи повторяющихся конструкций. Сравнение учитывает признаки, которые проверяют регуляторы: pooling, дискрецию, контроль инвесторов, заранее заданную политику и состав участников.

Общий риск — пассивная коллективная инвестиция. Согласие deal-by-deal и узкий мандат важны как доказательства, но сами не исключают фондовый статус; реальный ежедневный контроль и каждое исключение проверяются по применимому праву. Базовая структура рассмотрена в статье SPV; серийный вариант — в Delaware Series LLC.

Пять групп признаков регуляторной квалификации

При квалификации рассматриваются пять групп признаков. Их юридический вес различается: определение AIF в ЕС прямо требует определённой инвестполитики; UK, Гонконг и DIFC используют pooling или управление как единым целым, а ADGM требует оба признака. Отсутствие одного признака исключает фонд лишь там, где применимая норма делает его обязательным.

Pooling

Pooling не ограничивается смешением денег на одном счёте. Регуляторы спрашивают, объединены ли экономические результаты, риски, расходы или инвестиционные решения: руководство ESMA по ключевым понятиям AIFMD требует, чтобы капитал был объединён «для целей инвестирования с расчётом на pooled return». По той же логике серия параллельных SPV, продаваемых как один продукт и управляемых по одной политике, может рассматриваться как единая схема. В британском FSMA section 235 объединение вкладов и прибыли — лишь одна из двух альтернативных ветвей; вторая — имущество, «управляемое как единое целое оператором или от его имени», — охватывает конструкции, где ничего физически не смешано.

Число и тип участников

Наличие одного зарегистрированного инвестора (investor of record) не завершает анализ. Руководство ESMA прямо указывает: конструкция, которой не запрещено принимать более одного инвестора, соответствует критерию «number of investors», даже если фактически инвестор один; а единственный подписчик, который сам является feeder, nominee или fund-of-funds и представляет множество конечных лиц, удовлетворяет критерию по принципу look-through. Обратная ситуация также имеет значение: учредительные документы, навсегда ограничивающие структуру одним инвестором, — реальное доказательство против fund-статуса в режимах, где single-investor vehicle выведен из определения.

Кто участники — тоже важно: recitals AIFMD исключают family office vehicles, инвестирующие частное состояние «без привлечения внешнего капитала», а руководство к кайманскому Private Funds Act относит single family offices к non-fund arrangements.

Пороги по числу участников зависят от режима и меняются. Кайманская открытая конструкция, доли в которой держат не более пятнадцати инвесторов, большинство которых вправе назначать и смещать оператора фонда, всё равно остаётся mutual fund; изменилось другое: после Mutual Funds (Amendment) Act 2020 — в силе с 7 февраля 2020 года, с 7 августа 2020 года как крайним сроком для уже работавших конструкций — такой limited investor fund обязан зарегистрироваться в CIMA по section 4(4) Mutual Funds Act, а не оставаться вне режима, как было раньше. Универсального исключения «менее N инвесторов» не даёт ни один режим, и численный критерий одного режима ничего не доказывает для другого.

Определённая инвестиционная политика

Политика — не только раздел PPM. Индикаторы ESMA: политика зафиксирована не позднее момента, когда обязательства инвесторов становятся связывающими; указана в учредительных документах или отсылкой к ним; юридически принудительно исполнима инвесторами; содержит guidelines — классы активов, географию, leverage, сроки удержания, диверсификацию. На практике политика собирается из pitch deck, сайта, инвестиционных меморандумов, side letters и фактического поведения. Важны два пограничных правила: бизнес-стратегия операционной компании — не инвестиционная политика, а — антиобходная позиция ESMA — предоставление управляющему «полной дискреции» без письменной политики не выводит конструкцию из определения.

Day-⁠to-⁠day control

Право проголосовать по конфликту, сместить GP или одобрить продажу единственного актива — не day-to-day control. Section 235 FSMA прямо допускает, что участники сохраняют права консультаций и указаний и всё равно не имеют контроля; ESMA признаёт, что один или несколько держателей могут иметь ежедневную дискрецию, не разрушая коллективного статуса для остальных. Из категории пассивных участника выводит только реальное, постоянное участие в существенных коммерческих решениях — стандарт, которому club deal и JV должны фактически соответствовать, а не просто декларировать его.

Управление как единым целым, за вознаграждение

Последний признак касается управления активами как единым портфелем за плату. Кайманский Private Funds Act включает «managed as a whole by or on behalf of the operator» прямо в определение private fund. Management fee, carried interest, promote или любая компенсация, привязанная к активам либо прибыли, — сильное доказательство профессионального управления; скрытое вознаграждение — spread, услуги связанных сторон, непропорциональная доля прибыли — считается так же. Итоговая оценка зависит от того, что фактически приобрёл инвестор. Совладелец названного актива с governance-правами инвестировал в конкретную сделку. Подписчик, который не может назвать состав портфеля, купил экспозицию к будущим решениям команды — логика фонда, независимо от формального описания структуры.

Arrangement — это не договор: дело Asset Land

Прецедент о применении этих признаков на практике — Asset Land Investment plc v Financial Conduct Authority, [2016] UKSC 17, в решении Верховного суда Великобритании от 20 апреля 2016 года: решение определяет предмет проверки.

Asset Land покупала участки под будущую застройку, делила их на части и продавала эти части частным инвесторам, которые получали право собственности на свою часть земли. Письменные договоры гласили, что компания не будет добиваться перевода земли и планировочного разрешения. При продаже по телефону заявлялось обратное: компания получит разрешение, продаст участок целиком девелоперу и распределит выручку. Ни один участок не был переведён и не был продан.

Верховный суд единогласно отклонил апелляцию, и основания решения (ratio) включают три пункта. Первый: «arrangements» в section 235 не сводятся к подписанным документам — неюридические договорённости обычно существуют параллельно с юридическими контрактами, и судья первой инстанции вправе был увидеть схему в общем понимании оператора и инвесторов, а не придавать договору особый вес в отрыве от контекста (пп. 39, 54). Второй: релевантным имуществом был каждый участок целиком, а не отдельная часть земли конкретного инвестора, потому что переводу и продаже подлежал весь участок (пп. 56, 93). Третий: полная собственность на свою часть земли — не day-to-day control над управлением этим имуществом: инвесторы не могли совершить ни одного действия, которое должно было создать прибыль, а компания действовала как оператор схемы, а не как управляющий агент отдельных собственников (пп. 60, 62). Лорд Сампшн сформулировал предел формальных прав прямо: власть инвесторов над своими частями земли, «хотя внешне полная, в реальности была иллюзией», потому что конструкция не могла работать, если бы они воспользовались своими теоретическими правами (п. 102).

Границы правового вывода (holding) важны не меньше самого вывода. Asset Land не делает документы неважными — оно превращает документ, которому противоречат собственный маркетинг оператора и сама механика выплаты, в доказательство arrangement, а не в его определение. Для инвестиционных структур из этого следует: ковенант о том, что спонсор не управляет, внутри сделки, которая возвращает капитал только если спонсор управляет, не обеспечивает заявленного результата.

Два контрастных режима: ЕС и США

Пять групп признаков универсальны; их закрепление в законе различается. ЕС и США — самый наглядный контраст, потому что они используют противоположные подходы.

ЕС: единое определение AIF и регулирование AIFM

Директива 2011/61/EU определяет AIF одним предложением: collective investment undertaking, которое привлекает капитал от ряда инвесторов с целью инвестирования в соответствии с определённой инвестиционной политикой в их интересах и не является UCITS. Статья 2(3) выводит из-под директивы холдинговые компании, employee participation и savings schemes, securitisation special purpose entities и публичные институты, а recitals исключают joint ventures и family office vehicles. Руководство ESMA превращает это предложение в тесты, описанные выше.

Последствие статуса AIF относится к регулированию управляющего: для структуры требуется авторизованный или зарегистрированный AIFM, а поправки AIFMD II в Директиве (EU) 2024/927 ужесточают delegation, liquidity tools и правила loan origination, не меняя логику периметра.

Великобритания после Brexit ведёт параллельную систему: определение AIF сохранено в британском праве рядом с более старой и широкой концепцией collective investment scheme из section 235, и обе проверяются отдельно от FCA-permissions управляющего. Британское право также проводит различие, которого нет в определении ЕС: по параграфу 21 Schedule к FSMA 2000 (Collective Investment Schemes) Order 2001 ни одно юридическое лицо, кроме open-ended investment company, не является collective investment scheme, а limited liability partnerships возвращены в определение обратно. Британская компания, таким образом, выведена из концепции CIS одной лишь своей правовой формой — и всё равно может быть AIF, потому что в определении AIF исключения по корпоративной форме нет. Одна конструкция получает противоположную квалификацию в двух регуляторных периметрах.

США: нет единого определения, есть несколько независимых статутов

В американском праве нет единого периметра «private fund». Каждый закон определяет свой регуляторный периметр: Investment Company Act охватывает любого эмитента, преимущественно занятого инвестированием в ценные бумаги, — в том числе в силу формального критерия любого эмитента, у которого investment securities превышают 40 процентов активов, — а private funds используют исключение section 3(c)(1) (не более 100 beneficial owners, либо 250 для qualifying venture capital fund объёмом до $12 млн после инфляционной корректировки SEC 2024 года) или 3(c)(7) (только qualified purchasers). Является ли интерес ценной бумагой вообще — отвечает тест Howey из дела SEC v. W.J. Howey Co.: вложение денег в общее предприятие с разумным ожиданием прибыли от усилий других лиц — поэтому пассивный интерес в синдикате остаётся ценной бумагой, даже когда структура не подпадает под Investment Company Act. Adviser регулируется отдельно по Investment Advisers Act (регистрация RIA или исключение ERA), предложение — отдельно по Securities Act; SEC описывает три слоя как независимые. Single-asset SPV может быть investment company: отсутствие диверсификации — не исключение.

Остальные режимы сочетают те же компоненты. Кайманский Private Funds Act определяет private fund через предложение интересов, цель или эффект которого — pooling ради прибыли, отсутствие day-to-day control и управление как единым целым за вознаграждение, — а затем перечисляет прямые non-fund arrangements: joint ventures, proprietary и holding vehicles, securitisation и structured finance vehicles, debt issues, sovereign wealth funds, single family offices. Сингапурский Securities and Futures Act определяет CIS через ту же связку «нет контроля / pooled или managed as a whole» со своим списком исключений, а VCC — лишь корпоративная форма в рамках этого анализа, а не лицензия; детали — в разборе частного фонда в Сингапуре.

UK, Гонконг и ОАЭ: определения нельзя переносить

Практическое решение — отдельное заключение о периметре каждой затронутой юрисдикции. Single-asset SPV корректно описывать как ограниченный мандат, требующий этой квалификации, а не как конструкцию, заведомо свободную от фондового регулирования во всём мире.

Российский налоговый контур инвестора

Вывод non-fund по иностранному финансовому праву не означает «нет КИК» в России. ФНС применяет ст.25.13 НК РФ отдельно к иностранной организации и к иностранной структуре без образования юридического лица, контролируемым налоговым резидентом РФ. Для структуры важны права учредителя и фактическое влияние на распределение прибыли; отсутствие day-to-day control по CIS — другой критерий. До подписки фиксируют юридическую форму, долю, права на прибыль/имущество и налоговое резидентство инвестора, затем отдельно решают вопросы уведомления об участии, учреждении структуры и КИК. Пассивную долю нельзя автоматически объявить КИК, как нельзя вывести её из анализа одним названием SPV.

Регулирование продукта — не регулирование управляющего

Продуктовое регулирование и регулирование управляющего независимы; их смешение — наиболее затратная повторяющаяся ошибка структурирования.

Продуктовое регулирование применяется к структуре: регистрация кайманского private fund в CIMA, нотификация люксембургского RAIF, уведомление MAS о restricted scheme, анализ проспекта или исключения для предложения. Регулирование управляющего относится к деятельности: управление активами, по усмотрению, для третьих лиц, за вознаграждение. На практике существуют все комбинации. Освобождённая или незарегистрированная структура может требовать полностью лицензированного управляющего — сингапурская VCC обязана назначить Permissible Fund Manager по сингапурскому режиму fund management, хотя сама VCC — просто компания. Регулируемый управляющий может вести нерегулируемую структуру — британская MiFID-фирма с двусторонним мандатом. Структура, не имеющая статуса фонда, может сохранять лицензионные требования к спонсору: managed account — не коллективный продукт, но дискреционное управление им — MiFID investment service в ЕС, investment advisory в США, деятельность Type 9 в Гонконге и лицензируемый fund management в Сингапуре.

Следствие: неприменимость определения фонда отвечает ровно на один из трёх вопросов. Анализ управляющего и анализ предложения начинаются заново по собственным статутам, а юридическая форма структуры — LP, LLC, VCC, кайманский ELP, делавэрский LP — сама по себе никогда не определяет весь периметр. Технология структуры также сама по себе не определяет периметр: интерес, выпущенный в форме токена, остаётся долей в collective investment undertaking и потому финансовым инструментом — именно поэтому MiCA выводит из своей сферы крипто-активы, которые уже квалифицируются как финансовые инструменты; токенизация меняет механику передачи и вопрос custody, но не определение фонда. Ответ о периметре не решает и налоговый вопрос: классификация лица и налоговая архитектура фонда используют собственные определения в каждой релевантной стране.

Меняется один факт: шесть моделей

Изменение одного существенного факта может изменить регуляторный периметр базовой структуры. Сценарии — вымышленные учебные модели, а не описания реальных структур.

• Модель 1 — дискреция спонсора. Те же восемь инвесторов, та же LLC, но operating agreement позволяет спонсору продать долю и реинвестировать поступления в «сопоставимые растущие компании» без нового согласия. Это усиливает признаки инвестполитики и управления и может перевести ранее исключённую конструкцию в фондовый периметр; итог всё равно зависит от определения и исключений каждого режима.
• Модель 2 — единственный инвестор. Тот же мандат, но единственный подписчик. Если устав навсегда ограничивает структуру этим инвестором, это поддерживает отсутствие критерия number of investors у EU AIF, но не создаёт универсального исключения. Если единственный подписчик — nominee или feeder, агрегирующий тридцать конечных клиентов, look-through ESMA восстанавливает критерий «number of investors» — конструкция всё-таки AIF.
• Модель 3 — управленческие права инвесторов. Те же восемь инвесторов получают места в board и голосуют по бюджетам, финансированию и отчуждениям. Эти права сами не доказывают day-to-day control: защитные и стратегические голосования совместимы с повседневным управлением спонсором. Для вывода о club deal или JV нужны фактическое участие в обычном управлении и условия применимого исключения, а не только большинство голосов, которое спонсор не может обеспечить самостоятельно.
• Модель 4 — раздельные счета. Тот же управляющий ведёт ту же стратегию для тех же восьми клиентов, но через восемь сегрегированных счетов по двусторонним IMA: каждый клиент владеет своими позициями и может изменить или расторгнуть мандат. Объединённого продукта нет; продуктовое регулирование фонда отпадает. Деятельность управляющего — дискреционное управление за вознаграждение — остаётся лицензируемой на каждом крупном рынке, а синхронное ведение счетов вновь создаёт конфликты при распределении инвестиций (allocation conflicts), которые регуляторы проверяют.
• Модель 5 — коммерческая цель. Та же компания вместо этого приобретает контрольные пакеты трёх операционных дочерних компаний, которыми руководит через их boards, содержа групповой менеджмент. General commercial purpose и бизнес-стратегия выводят её из определения AIF (и в кайманскую non-fund категорию holding vehicle); в США всё равно нужно применить 40-процентный тест по investment securities: мажоритарные операционные дочерние компании из «investment securities» исключены, а миноритарные пакеты — нет.
• Модель 6 — серия SPV. Sponsor запускает SPV за SPV, по одному на сделку, с маркетингом из одной презентации, обещающей «доступ к нашему pipeline», с одинаковыми экономическими условиями и централизованным управлением всей серией. Каждый SPV по отдельности похож на базовый кейс; вместе они могут рассматриваться как одна схема с политикой и объединённой программой. Серийные платформы проходят такую проверку только при согласии инвестора по каждой сделке, без кросс-коллатерализации и без экономических условий на уровне портфеля.

Когда один актив всё равно образует фонд

Single-asset — не синоним non-fund. Риск концентрируется, когда сходятся несколько признаков: инвесторы подписываются до окончательного выбора актива; sponsor может заменить актив, реинвестировать поступления или сделать follow-on без нового согласия; у инвесторов нет прямых информационных и governance-прав по активу; маркетинг по сути blind-pool либо SPV — часть постоянной серии; экономические условия воспроизводят условия фонда — management fee, carry, key person, срок с продлениями, recycling; одна команда управляет всей серией как портфелем.

Syndicate, действующий исключительно по принципу deal-by-deal, имеет другие признаки: актив и существенные условия раскрыты до commitment; каждый инвестор свободно принимает или отклоняет каждую сделку; SPV не может реинвестировать; права и waterfall привязаны к единственному активу; положения портфельного уровня отсутствуют, поскольку портфель отсутствует. Эти факты ограничивают мандат, но не являются самостоятельным законодательным исключением.

Club deal и joint venture: контроль должен быть настоящим

Advisory committee и большинство голосов по reserved matters не делают пассивных LP активными участниками бизнеса. Recitals AIFMD исключают joint ventures, Кайманы относят их к non-fund arrangements, но оба исключения предполагают фактическое ведение бизнеса: каждый участник вносит самостоятельный коммерческий ресурс помимо капитала; board или комитет реально принимает решения уровня актива; участники могут блокировать бюджеты, финансирования, приобретения, отчуждения и сделки со связанными сторонами; ни один sponsor не действует в обычном порядке без остальных; цель — вести общий бизнес, а не собирать пассивный инвестиционный доход. Там, где десятки инвесторов держат формальные права голоса, а один sponsor готовит и исполняет каждое решение, регулятор видит коллективное управление при сугубо формальных правах управления — название «клуб» ничего не меняет. Выбирать форму финансирования можно и в рамках одних банковских отношений. Пакет обслуживания и форма объединения капитала отвечают на разные вопросы. У BNY Fund Administration охватывает администрирование, отчётность и поддержку соблюдения требований. При сопоставлении с клубным финансированием сначала устанавливают, кто принимает инвестиционные решения и на каком основании привлекаются деньги; затем выбирают объём банковского и административного обслуживания. British Atlantic Bank предлагает встречное кредитование, клубное финансирование, управление портфелем и обслуживание фондов под брендом партнёра. Клубная сделка тарифицируется как 2% внесённого капитала и 20% реализованной прибыли после возврата капитала и согласованных расходов; создание и администрирование фонда оплачиваются по отдельным фиксированным тарифам. Выбор зависит от источника капитала, полномочий на инвестиционные решения и порядка входа и выхода участников, а правовая конструкция оценивается по применимой юрисдикции.

Американское право ценных бумаг использует иной подход, но приходит к аналогичному выводу. В деле Williamson v. Tucker, 645 F.2d 404 (5th Cir. 1981), инвесторы в joint ventures с техасской землёй формально имели полный объём контрольных полномочий general partners; суд признал, что такой интерес всё равно является investment contract, а значит ценной бумагой, если соглашение фактически распределяет власть так, как это делает limited partnership, либо участник настолько неопытен, что не способен осмысленно пользоваться своими полномочиями, либо он зависит от уникальных управленческих способностей промоутера, которые не может заменить. Формальный контроль отвечает на вопрос только там, где им реально можно воспользоваться, — тот же стандарт тесты CIS и AIF применяют к club deal.

Managed account: продукт и деятельность управляющего

Separately managed account решает проблему pooling, но не решает остальных регуляторных вопросов. Клиент сохраняет сегрегированную собственность или отдельный custody-счёт, задаёт мандат, получает индивидуальную отчётность и может расторгнуть договор — коллективный продукт не возникает. Управляющий тем временем осуществляет дискреционное управление портфелем, advisory или dealing, которые регулируются как деятельность сами по себе. И платформа SMA не заменяет фонд, когда клиенты требуют одинаковые экономические условия, общие сделки и pro rata allocation: в этот момент конфликты при распределении инвестиций (allocation conflicts), контроль MNPI и документированная trade-allocation policy становятся предметом внимания регулятора, а платформа начинает напоминать коллективный продукт (pooled product), для исключения которого она была создана.

Документы, которые доказывают классификацию

Классификация по пяти группам признаков должна быть отражена в документах: регулятор сопоставляет документы с фактическими обстоятельствами. Для каждой заявленной позиции документы должны закреплять соответствующие условия; противоречащие им формулировки подрывают эту позицию.

Каждое заявленное исключение должно существовать в фактах прежде, чем в тексте. Документирование JV, работающего как blind pool, не создаёт JV — оно создаёт доказательства незарегистрированного фонда. Внутренняя механика фондовых документов разобрана в механике LPA и в полном комплекте структурных документов, а общий контекст запуска — в обзоре фондов.

Последствия неверной регуляторной квалификации

Ретроспективная оценка имеет конкретные последствия, поддающиеся расчёту.

В Великобритании ведение регулируемой деятельности без авторизации нарушает general prohibition в section 19 FSMA и образует состав по section 23 — до двух лет лишения свободы по обвинительному акту, штраф либо и то и другое, с защитой для лица, принявшего все разумные меры предосторожности и проявившего должную осмотрительность. Коммерческое последствие обычно тяжелее уголовного: по section 26 соглашение, заключённое в ходе регулируемой деятельности, которая ведётся в нарушение general prohibition, неисполнимо против другой стороны, а она вправе вернуть переданные по нему деньги и имущество плюс компенсацию потерь; section 30 даёт то же самое для соглашения, заключённого в результате незаконного financial promotion. Механизм — в асимметрии: право выбора остаётся у инвестора, а спонсор его теряет, поэтому структура, показавшая плохой результат, позволяет инвесторам выйти на законном основании, не требующий доказывать, что кого-то ввели в заблуждение. У суда сохраняется дискреция «just and equitable» разрешить исполнение, но обосновывать её применение приходится спонсору.

Американское право приходит к сопоставимым результатам через три отдельных закона — по одному на вид регулирования. Интерес, проданный в предложении, которому требовалась регистрация и у которого не было исключения, подвергает продавца риску рескиссии по section 12(a)(1) Securities Act: покупатель возвращает уплаченное с процентами против передачи бумаги. Section 47(b) Investment Company Act делает договор, заключение или исполнение которого нарушает акт, неисполнимым для любой из сторон, если суд не признает исполнение более справедливым исходом, а в рескиссии исполненного договора суд может отказать, только если отказ справедливее; по section 215(b) Investment Advisers Act консультационный договор, заключённый или исполняемый с нарушением этого акта, ничтожен в части прав того, кто допустил нарушение.

Сроки различаются, и это определяет объём правового риска. Иск по section 12(a)(1) должен быть подан в течение одного года с нарушения и ни при каких условиях не позднее трёх лет с добросовестного предложения бумаги публике. Собственного срока section 26 FSMA не устанавливает: неисполнимость работает как возражение всякий раз, когда спонсор пытается принудить к исполнению договора, и действует, пока существует само соглашение. А поскольку тест работает по фактам, а не по датам в документах, конструкция, корректно находившаяся вне периметра на старте, попадает в фондовый периметр в тот день, когда спонсор получает дискрецию, принимает дополнительного инвестора или начинает реинвестировать поступления, — и оценка начинается с этого дня, а не с даты обнаружения изменений.