Эмиссия ART и EMT под MiCA: режим для эмитента токена

Регламент (ЕС) 2023/1114 обычно читают со стороны площадки: лицензия, паспорт, кастоди. Титулы III и IV описывают другую конструкцию — режим того, кто токен создаёт. Это две несовпадающие машины авторизации, два набора пруденциальных требований и два разных права держателя, а разница между ними задаётся одним классификационным тестом, который проходят до подачи любой заявки.

Асимметрия результата видна в первичке. На 18 августа 2026 года файл «Issuers of ART» интерим-реестра ESMA состоит из одной строки заголовков — ни одного авторизованного эмитента asset-referenced token в ЕС нет. Файл «Issuers of EMT» содержит 43 нотифицированных white paper от 23 эмитентов из 13 стран ЕЭЗ. Еврокомиссия фиксирует это прямым текстом: вопрос 12 её консультации по ревизии MiCA начинается словами «After being in effect for close to two years, no ARTs have been licensed in the EU under MiCA».

Рамка регламента целиком разобрана в материале про MiCA, маршрут лицензии провайдера услуг — в практикуме по CASP, стейблкоин как рыночное явление — в обзоре типов и регулирования. Режим самого эмитента ни одна из трёх страниц не покрывает: он складывается из классификационного теста, требований к лицу эмитента, капитала и резерва, права погашения, планов восстановления и погашения и потолков на обращение.

Три корзины: тест, который решает всё

Классификация задана двумя определениями ст. 3(1) регламента. E-money token — крипто-актив, который «purports to maintain a stable value by referencing the value of one official currency». Asset-referenced token — крипто-актив, который не является EMT и удерживает стоимость ссылкой на другую ценность или право либо их комбинацию, «including one or more official currencies».

Тест поэтому не про обеспечение, а про референс, и порядок в нём жёсткий: сначала проверяется EMT, ART — остаточная категория. Ровно одна официальная валюта в референсе — EMT. Корзина из двух валют, валюта плюс товар, золото, индекс, набор криптоактивов — ART. Ни то ни другое — прочий крипто-актив под лёгким титулом II с одной лишь обязанностью white paper.

Отсюда ответ на вопрос, почему практически все долларовые стейблкоины в ЕС проходят как EMT, а не как ART: USDC, USDT, USDG, PYUSD референсят ровно один доллар. Обеспечение на классификацию не влияет вовсе — токен, обещающий один доллар, но обеспеченный биткоином, по определению остаётся EMT, и при этом не может быть законно выпущен: ст. 49(3) требует эмитировать EMT «at par value and on the receipt of funds», а полученные средства уходят в safeguarding по Директиве 2009/110/EC. Конструкция определена регламентом и одновременно нереализуема в нём — шов между определением и режимом, который MiCA не закрывает.

Ещё одно следствие определения замечают редко: ст. 48(2) объявляет, что EMT, референсящий официальную валюту государства-члена, «shall be deemed to be offered to the public in the Union». Евровый токен считается предложенным публике в Союзе независимо от того, где его фактически предлагали.

Кто вправе выпускать: две двери и три калитки

Для EMT ст. 48(1) закрывает вопрос в одном абзаце: предложить публике или добиться допуска к торгам вправе только сам эмитент и только если он авторизован как кредитная организация либо как electronic money institution и нотифицировал white paper. Практический смысл жёстче, чем звучит: путь к выпуску еврового или долларового токена в ЕС начинается не с MiCA, а с лицензии EMI по Директиве 2009/110/EC — начальный капитал 350 000 евро (ст. 4), собственные средства по методу D не ниже 2% среднего объёма выпущенных электронных денег (ст. 5(3)), safeguarding, управление, ICT-устойчивость. MiCA надстраивается поверх уже полученной лицензии, а не заменяет её; ходовые двери — Литва и Люксембург.

Для ART ст. 16(1) даёт две опции: авторизация по ст. 21 у регулятора страны происхождения — отдельная лицензия, которой в европейском праве до MiCA не существовало, — либо кредитная организация по ст. 17, которой достаточно нотификации за 90 рабочих дней и одобренного white paper. Банк при этом выведен из-под ст. 16, 18, 20, 21, 24, 35, 41 и 42 (ст. 17(4)): он не проходит авторизацию, не подпадает под требование собственных средств ст. 35 и не может лишиться «авторизации эмитента», которой у него нет.

Три калитки, о которых вторичные обзоры молчат:

• ART до порога. Ст. 16(2)(a): если средний объём в обращении, считаемый на конец каждого календарного дня за 12 месяцев, ни разу не превысил 5 млн евро и эмитент не связан с сетью других освобождённых, авторизация не нужна. То же по (b), если предложение адресовано исключительно квалифицированным инвесторам и только они вправе держать токен. White paper составляется и нотифицируется в обоих случаях.
• EMT по национальному waiver. Ст. 48(4) снимает требование п. 1 с эмитентов, освобождённых по ст. 9(1) Директивы 2009/110/EC — национальный режим для малых эмитентов со средними непогашенными электронными деньгами до 5 млн евро. Паспорта такому лицу не полагается: ст. 9(3) прямо отключает ст. 25 Директивы 2007/64/EC, и при выходе за порог даётся 30 календарных дней на подачу заявки.
• EMT в ограниченной сети. Ст. 48(5) выводит из-под всего титула IV, кроме ст. 48(7) и 51, токены, освобождённые по ст. 1(4) и (5) EMD2 — limited network и операции провайдеров электронных коммуникаций.

Калитки не теоретические. В интерим-реестре ESMA под них заведены отдельные поля ae_exemption48_4 и ae_exemption48_5, а чешский Payment Corporation SE (бренд Stable Labs) с тремя нотифицированными white paper значится там с прямым комментарием регулятора: EMT выпускается «under the limited network exception», не предлагается широкой публике и обращается внутри функционально ограниченной экосистемы.

Процедура и сроки: две несимметричные машины

Разница в роли ЕЦБ — не формальность. Ст. 20(5) называет заключения EBA, ESMA и ЕЦБ необязательными, но делает это с оговоркой «without prejudice to Article 21(4)», а ст. 21(4) обязывает регулятора отказать при отрицательном заключении ЕЦБ по мотивам платёжных систем, трансмиссии денежной политики или денежного суверенитета. Тот же механизм в ст. 17(5) для банков. Формально необязательное заключение работает как вето — противоречие в тексте регламента, которое обзоры обычно сглаживают до «ЕЦБ консультируют».

White paper: содержание, нотификация, ответственность

Состав документа задан ст. 19 и Annex II для ART, ст. 51 и Annex III для EMT: эмитент, токен, предложение, права и обязанности, технология, риски, климатические показатели механизма консенсуса. Обязателен машиночитаемый формат, заявление органа управления о полноте и недвусмысленности, оглавление и дата нотификации, язык страны происхождения или обычный для международных финансов.

Три предупреждения, которые обязаны стоять в тексте EMT-документа, стоят внимания отдельно. На первой странице — что white paper не одобрен ни одним регулятором ЕС и что за содержание отвечает исключительно эмитент (ст. 51(3)). Далее — что токен не покрыт ни компенсационными схемами по Директиве 97/9/EC, ни системой гарантирования вкладов по Директиве 2014/49/EU (ст. 51(4)). В резюме — что держатель вправе погасить токен в любой момент по номиналу, с условиями погашения (ст. 51(6)). Маркетинговые материалы обязаны повторять то же утверждение о погашении (ст. 53(2)) и не могут распространяться до публикации white paper.

Ответственность построена одинаково для обеих категорий (ст. 26 и 52): за неполные, неясные или вводящие в заблуждение сведения перед держателем отвечают эмитент и члены его административного, управляющего или надзорного органа; договорное исключение или ограничение этой ответственности лишено силы. Бремя доказывания на держателе — он должен показать и нарушение, и что опора на эти сведения повлияла на решение купить, продать или обменять токен. Отдельно вырезано резюме: за него не отвечают, кроме случаев, когда оно вводит в заблуждение при чтении вместе с остальным документом.

Собственные средства и резерв

Ст. 35(1) для эмитента ART: собственные средства не ниже наибольшего из трёх — 350 000 евро, 2% среднего размера резерва активов, четверть постоянных накладных расходов предыдущего года. Средний размер резерва считается на конец каждого календарного дня за предыдущие шесть месяцев; при нескольких токенах величины складываются. Дальше идёт то, что в пересказах теряется: ст. 35(3) позволяет регулятору поднять требование ещё на 20% при повышенном риске, а ст. 35(5) не позволяет, а обязывает — по результатам регулярного стресс-тестирования регулятор «shall require» держать на 20–40% больше. Для значимых ART процент в базе повышается с 2 до 3 (ст. 45(5)). Цифра 350 000 — нижняя граница диапазона, а не его содержание.

Резерв по ст. 36 юридически и операционно отделён от имущества эмитента так, чтобы кредиторы не имели к нему доступа при банкротстве; на каждый токен — свой пул; совокупная стоимость по рыночным ценам не меньше совокупных требований держателей; оценка mark-to-market, при невозможности — консервативный mark-to-model, метод амортизированной стоимости запрещён прямо. Кастоди по ст. 37: активы передаются на хранение не позднее пяти рабочих дней после выпуска, хранителем выступает CASP, кредитная организация или инвестиционная фирма, обязательно отдельное юридическое лицо, концентрация хранителей должна избегаться, а за утрату инструмента или крипто-актива хранитель возмещает или реституирует, если не докажет внешнее событие вне разумного контроля. Инвестировать резерв по ст. 38 можно только в высоколиквидные финансовые инструменты с минимальным рыночным, кредитным и концентрационным риском, причём вся прибыль и весь убыток от инвестирования ложатся на эмитента.

Ритм отчётности у ART четырёхтактный и часто описывается неверно: ежедневное соответствие выпуска и резерва (ст. 36(6) и (7)), ежемесячное публичное раскрытие объёма в обращении и стоимости с составом резерва (ст. 30(1)), независимый аудит резерва раз в полгода с уведомлением регулятора в шесть недель и публикацией в две (ст. 36(9)–(10)), квартальная отчётность регулятору при объёме выпуска свыше 100 млн евро (ст. 22(1)). Ежемесячной аттестации в американском смысле MiCA не требует нигде.

Для EMT картина принципиально другая, и это самый недооценённый разрыв всего режима. Прямое требование одно — ст. 54: не менее 30% полученных средств всегда лежит на обособленных счетах в кредитных организациях, остальное инвестируется в надёжные низкорисковые инструменты по ст. 38(1), номинированные в той же официальной валюте. Главы о резерве активов, кастоди, инвестировании и о ежемесячном раскрытии — ст. 30, 36, 37, 38 — применяются к эмитенту EMT только если токен признан значимым (ст. 58(1)); ст. 58(2) отдельно разрешает регулятору наложить их на незначимый токен в индивидуальном порядке, что и доказывает: по умолчанию они не применяются. А если EMT выпускает банк, не применяется и ст. 54, поскольку она привязана к safeguarding по ст. 7(1) EMD2, который на кредитные организации не распространяется. Еврокомиссия признаёт разрыв дословно, вопросом 16 консультации: «Under MiCA, credit institutions issuing EMTs are not subject to the reserve asset segregation requirements or the requirement to maintain a reserve of assets applicable to non-bank EMT issuers». Токен банка при этом обязан нести в white paper предупреждение, что он не покрыт системой гарантирования вкладов.

Погашение по номиналу и запрет процентов

Право погашения у двух категорий не одинаковое, хотя вторичные тексты сводят их к одной формуле. Держатель EMT по ст. 49(4) погашает «at any time and at par value» — в средствах, отличных от электронных денег. Держатель ART по ст. 39(2) погашает по рыночной стоимости референсируемых активов либо получает сами активы; номинал появляется только там, где эмитент принял оплату средствами в официальной валюте — тогда он обязан всегда предоставлять опцию погашения в средствах в той же валюте. ART без валютного плеча — это не токен с номиналом, а требование к корзине.

Комиссия за погашение запрещена в обоих титулах (ст. 39(3) и 49(6)), но обе нормы начинаются одинаково: «Without prejudice to Article 46». А ст. 46(1) перечисляет, что обязан содержать recovery plan любого эмитента, и в перечне восстановительных опций стоят комиссии за ликвидность при погашении, лимиты на сумму, погашаемую в один рабочий день, и приостановка погашений. Ст. 46(4) добавляет к этому право самого регулятора временно приостановить погашение. «Всегда, по номиналу, без комиссии» — верно для нормального режима и неверно для стрессового, и план перехода в стрессовый режим каждый эмитент обязан заранее положить регулятору на стол.

Запрет процентов (ст. 40 и 50) написан широко и адресован не только эмитенту, но и провайдеру услуг: процентом считается любое вознаграждение или выгода, связанная с длительностью удержания токена, включая net compensation и скидки с эквивалентным эффектом, полученные от третьих лиц или через ценообразование других продуктов. Норма закрывает не только прямой купон, но и обходные схемы вроде кэшбэка от биржи за остаток и льготных тарифов, привязанных к сроку хранения.

Отсюда — экономика. В американской модели по GENIUS Act резерв держится в наличных, депозитах, казначейских векселях со сроком до 93 дней, репо и денежных фондах (Sec. 4(a)(1)), процент держателю запрещён так же (Sec. 4(a)(11)) — но весь carry остаётся у эмитента, а комиссия за погашение допускается при раскрытии. В европейской модели не менее 30% лежит банковским депозитом по ставке, которую даёт банк, оставшаяся часть ограничена высоколиквидными инструментами в той же валюте, комиссии за погашение нет вовсе, а сверху идут собственные средства и планы. Разницу видно в масштабе: по оценке Изабель Шнабель (ЕЦБ, 1 июня 2026 года) капитализация стейблкоинов в мире близка к 300 млрд долларов, а всех евровых стейблкоинов вместе — около 500 млн евро, то есть порядка 0,2% рынка. Как соотносятся между собой депозитный токен, стейблкоин, EMT и токенизированный фонд, разобрано в материале о правовых формах цифрового доллара.

Значимые токены: когда надзор уходит в EBA

Критерии значимости общие для ART и EMT и перечислены в ст. 43(1): свыше 10 млн держателей; стоимость выпуска, капитализация или размер резерва свыше 5 млрд евро; свыше 2,5 млн операций и 500 млн евро среднедневного оборота одновременно; эмитент — gatekeeper по Регламенту (ЕС) 2022/1925; международный масштаб деятельности, включая использование для платежей и переводов; связанность с финансовой системой; наличие у того же эмитента ещё одного токена и хотя бы одной крипто-услуги. Достаточно трёх критериев из семи. Решение принимает EBA: проект решения, 20 рабочих дней на возражения, финальное решение в 60 рабочих дней, передача надзора в 20 рабочих дней. Эмитент вправе запросить статус добровольно (ст. 44 и 57) — тогда надзор переходит в EBA сразу в момент авторизации.

Последствия признания: процент собственных средств поднимается до 3 (ст. 45(5)), минимум депозитов в каждой референсируемой валюте — до 60 (ст. 45(7)(b)), добавляются политика управления ликвидностью и регулярное стресс-тестирование ликвидности, политика вознаграждения, обязанность обеспечить возможность хранения токена у разных CASP на справедливых и недискриминационных условиях, а независимый аудит резерва отсчитывается заново от даты решения о значимости (ст. 58(1)).

Из общего правила есть изъятие, о котором почти не пишут: по ст. 56(7) и 57(5) надзор за значимым EMT, номинированным в официальной валюте государства-члена, отличной от евро, не передаётся в EBA, если не менее 80% держателей и объёма операций сосредоточены в стране происхождения. Датский, польский или шведский токен с домашним обращением остаётся у национального регулятора даже став значимым.

Практический статус на 20 августа 2026 года: ни одного решения EBA о признании ART или EMT значимым не опубликовано, в реестре ESMA значимых токенов нет. Причина арифметическая — пороги калиброваны под рынок, которого в ЕС не существует: при совокупной капитализации евровых токенов около 500 млн евро планка в 5 млрд евро или 10 млн держателей недостижима.

Потолок на использование как средства платежа

Механизм ст. 23 обычно описывают как «лимит для не-евровых стейблкоинов». Формулировка ст. 58(3) точнее и уже: ст. 22, 23 и 24(3) применяются к EMT, «denominated in a currency that is not an official currency of a Member State». Крона, злотый, лей, форинт, чешская крона, датская крона и лев — официальные валюты государств-членов, и токены на них под потолок не подпадают вовсе. В реестре ESMA такие уже есть: SEKAU от немецкой AllUnity, PLNQ и RONQ от нидерландской Quantoz Payments. Под потолок попадают доллар, франк, иена, фунт — всё, что вне периметра валют Союза.

Сами пороги ст. 23(1) — кумулятивные и узкие. Останавливать выпуск нужно, когда расчётное среднеквартальное значение за день превышает одновременно 1 млн транзакций и 200 млн евро, причём считаются только операции, связанные с использованием токена как средства платежа внутри одной валютной зоны. Ст. 22(1) третий абзац выводит из счёта обмены с эмитентом и с провайдером услуг — если только нет доказательств, что токен используется для расчётов по сделкам с другими крипто-активами. То есть биржевой оборот в счёт не идёт, а платёжный — идёт.

Сработавший порог даёт две обязанности: прекратить выпуск и в течение 40 рабочих дней представить регулятору план возврата под порог. План утверждается, и регулятор вправе потребовать изменений — регламент прямо называет в качестве примера установление минимального номинала токена. Возобновить выпуск можно только при доказательствах устойчивого снижения. Отдельно ст. 24(3) через ст. 58(3) даёт регулятору обязанность по заключению ЕЦБ ограничить объём выпуска или ввести минимальный номинал; при этом ст. 24(2) — отзыв авторизации по заключению ЕЦБ — на EMT не распространена. Методология оценки транзакций задана делегированным регламентом (ЕС) 2025/298, формы отчётности — имплементирующим регламентом (ЕС) 2024/2902; сама квартальная отчётность обязательна при объёме выпуска свыше 100 млн евро.

Recovery plan и redemption plan

Оба плана обязательны и для ART, и для EMT, и оба сдаются в шестимесячный срок. Recovery plan по ст. 46 описывает, как эмитент восстановит соответствие требованиям к резерву, сохранит услуги и вернёт операции, и обязан содержать широкий набор опций — комиссии за ликвидность, лимиты на дневное погашение, приостановку. Redemption plan по ст. 47 описывает обратное: как в случае неспособности эмитента исполнять обязательства, банкротства, резолюции или отзыва авторизации токен будет погашен упорядоченно, без чрезмерного ущерба держателям и рынку резервных активов, с назначением временного администратора, равным обращением со всеми держателями и непрерывностью критических функций.

Процедурный такт одинаков: уведомление регулятора, 40 рабочих дней на его требование поправок, 40 рабочих дней на их внедрение, регулярный пересмотр. Отсчёт шести месяцев для ART идёт от даты авторизации по ст. 21 или одобрения white paper по ст. 17, для EMT — от даты предложения публике или допуска к торгам (ст. 55). Форматы заданы гайдлайнами EBA: EBA/GL/2024/07 по recovery plans применяется с 13 ноября 2024 года, EBA/GL/2024/13 по redemption plans — с 10 февраля 2025 года.

Связь с отзывом лицензии двусторонняя и жёсткая. Введение redemption plan само по себе — основание для отзыва авторизации эмитента ART (ст. 24(1)(e)), а при отзыве авторизации по любому другому основанию эмитент обязан запустить процедуру ст. 47 (ст. 24(5)). Как это выглядит на практике для клиентских средств, разобрано в материале про отзыв лицензии и wind-down.

Что показывают реестры на 18 августа 2026 года

Интерим-реестр ESMA — пять CSV-файлов, обновляемых еженедельно; последнее обновление на момент проверки — 18 августа 2026 года. Картина по эмитентам:

• ART: ноль. Файл содержит только заголовки. Титул III за два с лишним года действия не выдал ни одной авторизации.
• EMT: 43 white paper, 23 эмитента, 13 стран ЕЭЗ. По странам: Франция 6 эмитентов, Люксембург 3, Нидерланды 3, Финляндия 2, Литва 2, Мальта 2, по одному — Чехия, Германия, Дания, Исландия, Латвия, Польша, Словения.
• Банков среди эмитентов трое: Oddo BHF, CACEIS Bank и Banking Circle. Остальные двадцать — EMI. Тезис о том, что стейблкоин-эмиссию в ЕС заберут банки, реестром пока не подтверждается.
• Валюты шире, чем принято думать: помимо евро и доллара — франк и крона у AllUnity, фунт у Fiat Republic и Quantoz, злотый и лей у Quantoz.
• Свежая запись: Bridge Building S.A., люксембургская структура принадлежащей Stripe компании Bridge, нотифицировала white paper токена EURR 23 июля 2026 года.

Реестр CASP на ту же дату содержит 330 записей и 326 уникальных наименований, перечень non-compliant — 167 позиций, из которых 165 внесены итальянским Consob. Tether в реестрах эмитентов отсутствует: USDT не является EMT, и заявлением ESMA от 17 января 2025 года провайдерам предписывалось ограничить услуги с несоответствующими токенами к концу января 2025 года, оставив режим sell-only до конца первого квартала; хранение и перевод при этом остались разрешёнными. Собственный маршрут Tether оказался акционерным: инвестиция в нидерландскую Quantoz в ноябре 2024 года и в мальтийскую StablR в декабре 2024-го — обе компании в реестре, обе со своими токенами.

Открытым остаётся вопрос мульти-эмиссии — когда один и тот же токен выпускают лицензированное лицо в ЕС и структура за его пределами, а токены взаимозаменяемы. Рекомендация ESRB/2025/9 от 25 сентября 2025 года, опубликованная в Официальном журнале 21 ноября 2025-го, предлагает Еврокомиссии читать MiCA как не допускающий такие схемы и отчитаться о реализации к 31 декабря 2026 года. Европарламент собственной инициативной резолюцией от 9 июля 2026 года голосами 390 против 86 высказался в обратную сторону — за легализацию мульти-эмиссии с оговорками. Комиссия вынесла вопрос в консультацию (вопросы 29–31) и решения не приняла; практика продолжается. Срок ответов на консультацию продлён до 30 сентября 2026 года, 23:59 CEST — так указано на странице консультации DG FISMA; в самом документе консультации осталась первоначальная дата — 31 августа 2026 года.

ЕС, США и Гонконг: чем режимы эмитента различаются

Типичные ошибки

Проектировать ART там, где по определению получается EMT. Референс на одну официальную валюту делает токен EMT автоматически, каким бы ни было обеспечение и как бы ни назывался продукт в презентации. Ошибка обходится дорого: вместо авторизации по ст. 21 требуется лицензия EMI, а вся конструкция резерва меняется на safeguarding плюс ст. 54. Для банка ст. 17(1)(b)(ii) прямо требует приложить к нотификации юридическое заключение о том, что токен не является EMT, — это единственный формализованный барьер против ошибки, и он платный.

Считать лицензию EMI формальностью, добавляемой к MiCA-проекту. Хронологически всё наоборот: сначала авторизация EMI со всем её содержимым, потом нотификация намерения за 40 рабочих дней, потом white paper за 20 рабочих дней до публикации. Планировать запуск от даты нотификации white paper — значит промахнуться на срок получения самой лицензии.

Строить экономику на carry с резерва. Тридцать процентов средств лежат банковским депозитом принудительно, комиссии за погашение нет, процент держателю запрещён вместе с обходными формами вроде скидок и вознаграждений от третьих лиц. Модель, работающая в США, в ЕС даёт другую единицу экономики — и это, а не сложность лицензирования, объясняет разрыв между 300 млрд долларов мирового рынка и 500 млн евро европейского.

Считать, что банковский EMT надёжнее по определению. Эмитент-банк не подпадает ни под требование поддерживать резерв, ни под сегрегацию резервных активов, а его токен не покрыт системой гарантирования вкладов — предупреждение об этом обязано стоять в white paper. Разрыв признан Еврокомиссией и вынесен в консультацию, но до изменения регламента он остаётся действующим правом.

Игнорировать recovery и redemption plans до последнего. Шесть месяцев отсчитываются автоматически, регулятор вправе потребовать поправок в 40 рабочих дней, и введение redemption plan — самостоятельное основание для отзыва авторизации ART. План — не приложение к досье, а конструкция, которая описывает, при каких условиях право погашения будет ограничено.

Читать потолок ст. 23 как «лимит для не-евровых токенов». Токены на валюты государств-членов вне периметра целиком, пороги кумулятивные, и в счёт идут только платёжные операции внутри одной валютной зоны, без биржевых обменов с эмитентом и провайдером.

Сценарии

Выпустить евровый токен для расчётов внутри ЕС. Маршрут: лицензия EMI в стране с работающей практикой, затем нотификация намерения за 40 рабочих дней, white paper за 20 рабочих дней до публикации, резерв по ст. 54 с обязательными 30% на депозитах, recovery и redemption plans в шесть месяцев от старта предложения. Одобрения white paper не будет — ответственность за содержание остаётся на эмитенте и членах его органов управления персонально.

Выпустить долларовый токен для европейского рынка. Всё вышеперечисленное плюс потолок ст. 23 через ст. 58(3): отчётность при объёме выпуска свыше 100 млн евро, остановка выпуска и план возврата при одновременном превышении 1 млн транзакций и 200 млн евро среднедневного платёжного оборота, риск требования минимального номинала по заключению ЕЦБ. Проектировать продукт стоит так, чтобы платёжный оборот отделялся от биржевого в учёте с первого дня — считается только первый.

Токенизировать корзину или товар. Это ART, и маршрут иной: авторизация по ст. 21 около 130 рабочих дней при полном комплекте, собственные средства не ниже 350 000 евро с возможным повышением на 20–40% по стресс-тестам, полная глава о резерве, кастоди и инвестировании, полугодовой независимый аудит, ежемесячное раскрытие. Плюс фактическое вето ЕЦБ и неопределённость с двумя непринятыми RTS о составе резерва. Нулевой реестр — не случайность, а отражение этой суммы.

Выпустить токен банком. Ст. 17 для ART — нотификация за 90 рабочих дней и одобрение white paper вместо авторизации, без применения ст. 35; для EMT — ст. 48(1)(a) без главы о резерве. Самый короткий регуляторный путь в ЕС из существующих, и именно он объясняет присутствие Oddo BHF, CACEIS и Banking Circle в реестре.

Пилот в ограниченной сети. Ст. 48(5) выводит из-под титула IV токены, освобождённые по ст. 1(4) и (5) EMD2, оставляя только обязанность white paper. Рабочая конструкция для закрытой экосистемы — она уже используется, что видно по чешской записи в реестре, — но масштабировать её на открытый рынок нельзя: выход за пределы ограниченной сети возвращает полный режим.