🇬🇧Частный кредит и обеспечение: создание, перфекция, приоритет и взыскание

Частный кредит (private credit) — это кредитование вне банковской системы: фондом, страховщиком, family office или отдельным состоятельным лицом. Почти всегда оно обеспеченное: кредитор берёт права на актив заёмщика, чтобы возврат займа не зависел только от обещания платить. Инстинкт верный, но он смешивает четыре разные вещи, которые юристы держат раздельно, а заёмщики регулярно путают: право требования (личное право получить платёж), обеспечительный интерес (вещное право на конкретный актив; security interest), поручительство/гарантию (обещание второго лица; guarantee) и структурную субординацию (structural subordination — где кредитор стоит в группе относительно активов). У займа может быть всё это, часть — или, чаще, чем обещает term sheet, требование, которое выглядит обеспеченным, но не может быть исполнено против тех, кто важен.

Единственное правило, проходящее через всё изложенное ниже: обеспечительный интерес стоит ровно столько, сколько стоит момент, когда он становится противопоставимым третьим лицам (opposability), а этот момент задаётся правом места и реестром, которые регулируют сам актив, а не оговоркой о применимом праве в кредитном договоре. Сделка по нью-йоркскому праву может оставить кредитора необеспеченным по английским акциям, а английский debenture — бесполезным по французскому зданию. Создание, противопоставимость и приоритет — три разных вопроса, на которые отвечают три разных свода права, и дефолт не передаёт кредитору право собственности ни на что.

Четыре вещи, которыми на самом деле владеет кредитор

Начните с разбора term sheet на части, потому что каждая из них отказывает по-своему.

Право требования (debt claim) — обязанность заёмщика вернуть основной долг и проценты. Оно договорное и личное: при несостоятельности заёмщика оно стоит в одной очереди со всеми прочими необеспеченными требованиями, а это в большинстве систем означает копейки на рубль. Оно есть у любого займа. Само по себе это самая слабая позиция в комнате.

Обеспечительный интерес (security interest) — вещное право, которое заёмщик предоставляет на определённый актив (акции, банковский счёт, право требования, здание, портфель), чтобы при дефолте кредитор обращался к этому активу раньше необеспеченных кредиторов. Именно это превращает кредитора из участника очереди в приоритетного взыскателя. В США оно создаётся по статье 9 Единообразного торгового кодекса (UCC Article 9; «security interest»); в Англии это mortgage, fixed charge или floating charge. Ярлык значит меньше, чем то, до чего кредитор реально дотягивается и когда.

Гарантия/поручительство (guarantee) — обещание третьего лица заплатить, если заёмщик не платит: материнская компания, акционер, связанное лицо. Оно умножает число обязанных по долгу, но само по себе гарантия — это лишь право требования к гаранту, если она тоже не обеспечена. Гарантия от безактивной холдинговой компании — украшение; гарантия от лица, реально владеющего операционными активами, дороже основного займа. Вправе ли гарант вообще её выдать — отдельный корпоративный вопрос: правоспособность, обязанности директоров, любые ограничения на финансовое содействие и сопутствующие одобрения участников относятся к правилам управления и жизненного цикла компании, и гарантия, подписанная без них, — это спор, ожидающий своего часа.

Структурная субординация (structural subordination) — тихая. Если кредитор ссужает холдинговую компанию, а активы и деньги лежат в операционной «дочке», требование кредитора структурно стоит позади каждого кредитора этой «дочки»: кредиторы «дочки» платятся из её активов раньше, чем что-либо потечёт наверх к холдингу как распределение акционеру. Никакой документ эту субординацию не создаёт — её создаёт форма группы. Именно поэтому «у нас есть гарантия от группы» и «мы дотягиваемся до активов» — не одно и то же предложение.

Как строится обеспечение: создание, перфекция, приоритет

Любая система обеспеченного кредитования задаёт три одинаковых вопроса в одном порядке, хотя отвечает на них разной механикой. Возьмём кредитора, выдающего заём под активы компании, в двух контрастных режимах — US UCC Article 9 и английское право — чтобы увидеть, где деньги могут утечь.

Создание (attachment). Момент, когда обеспечение становится действительным между заёмщиком и кредитором. По UCC § 9-203 security interest «прикрепляется» (attaches) и исполним только при совпадении трёх условий: предоставлена ценность (value), у должника есть права на предмет обеспечения, и должник подписал обеспечительное соглашение с описанием предмета. Английское право приходит туда же иначе: действительный charge требует намерения создать обеспечение на идентифицированном имуществе, выраженного в deed (debenture, share charge, legal mortgage). На этой стадии у кредитора есть вещное право против заёмщика. Против кого-либо ещё — пока ничего.

Перфекция / противопоставимость. Шаг, делающий обеспечение действительным против третьих лиц — конкурирующих кредиторов, покупателей и прежде всего ликвидатора или администратора. Именно его забывают заёмщики и путают младшие сотрудники кредиторов, и он почти всегда привязан к публичному действию.

• В США большинство security interests перфектируются подачей финансового отчёта UCC-1 (financing statement) в реестр нужного штата; некоторые активы (депозитные счета, инвестиционное имущество, сертифицированные ценные бумаги) перфектируются вместо этого через контроль (control) или владение, что обычно бьёт простую подачу.
• В Англии charge, созданный компанией, должен быть доставлен в Companies House для регистрации в течение 21 дня, начиная со дня после даты создания charge (Companies Act 2006, s.859A). Пропуск срока — и s.859H бьёт жёстко: charge «недействителен … против ликвидатора, администратора и кредитора компании», при этом «обеспеченные им деньги немедленно становятся подлежащими уплате». Долг выживает; обеспечение испаряется. Некоторые активы требуют второго, специфичного для актива шага поверх регистрации в Companies House — земля в HM Land Registry, воздушные суда и корабли в своих реестрах, интеллектуальная собственность в профильном реестре.

Приоритет. После перфекции обеспечительные интересы ранжируются между собой по правилу-«тай-брейку». UCC § 9-322(a) формулирует прямо: конфликтующие перфектированные интересы «ранжируются по времени подачи или перфекции» — правило first-to-file-or-perfect — и перфектированный интерес всегда бьёт неперфектированный. Английское право ранжирует зарегистрированные charge одного типа по дате создания, но добавляет проблему квалификации, которой США в основном избегают: является ли charge fixed или floating.

Это различие решает реальные деньги. Fixed charge прикрепляется к конкретному активу, которым заёмщик не может свободно распоряжаться, и его держатель платится первым из этого актива. Floating charge парит над подвижным пулом (запасы, дебиторка, деньги), которым заёмщик пользуется до наступления события дефолта, вызывающего «кристаллизацию», — и держатель floating charge платится после издержек арбитражного управляющего, после преференциальных кредиторов (работники, некоторые налоги) и после того, как выделена prescribed part для необеспеченных кредиторов. Ярлык, выбранный сторонами, не решает вопрос: в деле Re Spectrum Plus Ltd [2005] UKHL 41 Палата лордов признала charge над дебиторской задолженностью, при котором компания оставалась вправе использовать поступления, floating, несмотря на составление как fixed, потому что тест — это степень контроля, который кредитор реально осуществляет над активом, а не слово на бумаге.

Тот же тест, два исхода. Восемнадцать лет спустя тот же тест контроля дал противоположный ответ на других фактах. В деле Re Avanti Communications Ltd (in administration) [2023] EWHC 940 (Ch) (судья Edwin Johnson, 25 апреля 2023 года, дело CR-2022-001108) администраторы спутникового оператора спрашивали, fixed или floating были charge по debenture над сетевыми активами — транспондерами, оборудованием наземных станций, лицензиями и связанными контрактами, — при том что по обеспечительным документам компания имела разрешение распоряжаться частью из них в оговорённых случаях. Судья указал, что charge «не обязательно является floating просто потому, что у компании была некоторая возможность … распоряжаться соответствующими активами или их частью», и заключил, что charge «вступили в силу как fixed при создании и оставались fixed» на нужный момент: вопрос в том, должен ли сам актив сохраняться в пользу держателя обеспечения или находится в свободном распоряжении залогодателя. Поставьте два дела рядом — и появится рабочее правило: свобода тратить поступления от дебиторки сделала charge в Spectrum floating, а узкие, обусловленные согласием разрешения распорядиться конкретным оборудованием не сделали charge в Avanti floating. Стройте ограничения вокруг актива, а не вокруг его дохода, — и, как настаивает Spectrum Plus, реально их применяйте.

Prescribed part — фиксированное число, а не погрешность: по Insolvency Act 1986 s.176A и Order 2003 управляющий обязан отложить 50% первых £10 000 чистого имущества (net property), охваченного floating charge, и 20% остатка для необеспеченных кредиторов, с пределом, поднятым до £800 000 для floating charge, созданных 6 апреля 2020 года или позже (£600 000 — раньше). Кредитор, полагающийся только на floating charge, тихо субординирован нескольким классам кредиторов, прежде чем увидит хоть пенни. Две строки таблицы новые и их легко пропустить: держатель financial collateral стоит вне реестра и вне моратория, а moratorium debts по s.174A способны обойти floating charge в ликвидации, следующей за попыткой спасения.

Приоритет за пределами даты подачи

First-to-file-or-perfect — правило по умолчанию, а не весь приоритет. Ещё четыре маршрута позволяют кредитору, подавшему позже — или не подававшему вовсе, — встать впереди ранее зарегистрированного, а пятый способ потерять приоритет вообще не требует конкурента: ранняя подача просто перестаёт работать. Кредитор, проверивший только дату собственной подачи, проверил один вопрос из пяти.

Деньги, купившие актив, идут первыми

Purchase-money security interest (PMSI) — обеспечение кредитора, чьи деньги позволили заёмщику приобрести именно тот актив, который заложен. UCC § 9-324(a) даёт ему супер-приоритет: перфектированный PMSI на товары, кроме инвентаря и скота, «имеет приоритет над конфликтующим обеспечительным интересом в тех же товарах», если он перфектирован «когда должник получает владение предметом обеспечения или в течение 20 дней после этого», — то есть бьёт более раннюю подачу общего кредитора «на все активы». Параллельно § 9-317(e) даёт те же 20 дней обратной силы против покупателей, лизингополучателей и lien creditors, чьи права возникли между прикреплением и подачей. С инвентарём сознательно сложнее: по § 9-324(b) PMSI должен быть перфектирован до получения товара должником, а ранее подавший кредитор — уведомлён.

Контроль бьёт подачу

Для двух классов активов закон ранжирует способ, а не дату. § 9-327(1): обеспечительный интерес стороны, имеющей контроль над депозитным счётом по § 9-104, «имеет приоритет над конфликтующим обеспечительным интересом стороны, не имеющей контроля». § 9-328(1) говорит то же об investment property под контролем по § 9-106. Кредитор, обеспеченный банковским счётом или портфелем ценных бумаг, поэтому выигрывает или проигрывает на том, есть ли у него control agreement, а не на дате подачи, — практическая причина, по которой обеспечение над счётом и портфелем оформляется через провайдера счёта, а не через реестр.

Ранжирование по соглашению и кто держит обеспечение

Приоритет можно переставить и частным порядком. UCC § 9-339 состоит из одного предложения: «Настоящая статья не препятствует субординации по соглашению лицом, имеющим право на приоритет». Это и есть законная дверь, в которую входит intercreditor agreement — документ, который в большинстве многокредиторных сделок частного кредита значит больше, чем даты подач. Его стандартная механика: платёжный водопад (кому и в каком порядке платят из поступлений от взыскания), standstill (сколько младший кредитор обязан ждать до взыскания после дефолта), turnover (младший держит на трасте в пользу старшего всё полученное не в очередь), release (старший вправе продать предмет обеспечения свободным от младшего обеспечения при взыскании) и пороги контроля над взысканием (кто вправе давать указания security agent).

Договорная субординация — не структурная, и разница операционная. Договорная создана документом и в документе же пересматривается. Структурная идёт от того, где в группе лежат активы, и лечится только переносом кредитования, гарантий или обеспечения вниз, к лицу, которое ими владеет, — потому форма группы есть кредитный вопрос, а не только налоговый, и потому выбор холдинговой структуры решается до сделки, а не после неё.

В клубной или синдицированной сделке обеспечение предоставляется один раз, одному держателю, для состава кредиторов, который будет меняться. Оба режима это прямо предусматривают: UCC § 9-102(a)(73)(E) включает в определение «secured party» «доверительного собственника, indenture trustee, агента, collateral agent или иного представителя, в чью пользу создан или предусмотрен обеспечительный интерес», а английское определение financial collateral говорит о предмете, находящемся у принимающей стороны «либо у лица, действующего от её имени» (SI 2003/3226, reg 3(1)(c)). Там, где право актива не принимает конструкцию «один держит обеспечение за изменяющийся круг других», сделки добавляют ковенант parallel debt: заёмщик несёт зеркальное обязательство перед агентом от собственного имени, и местное обеспечение обеспечивает именно это зеркальное обязательство. Работает ли конструкция — вопрос права актива и его судов, а не кредитного договора, и отвечать на него надо до закрытия сделки. Если кредитор сам является фондом, пределы того, что он вправе занимать, обеспечивать и гарантировать, задают его собственные учредительные документы, а не сделка: см. документы фонда.

Перфекция — не разовое действие

У подачи есть срок жизни. UCC § 9-515(a): financing statement «действует в течение пяти лет с даты подачи». § 9-515(d): continuation statement «может быть подан только в течение шести месяцев до истечения пятилетнего срока». Семилетнему займу поэтому нужна занесённая в календарь пролонгация на пятом году; пропустите шестимесячное окно — перфекция истекает, а истёкший интерес проигрывает и перфектированному конкуренту, и lien creditor. Тихо тикают ещё двое часов: по § 9-507(c) смена имени должника, делающая подачу серьёзно вводящей в заблуждение, оставляет её действительной только для предмета, приобретённого до смены или в течение четырёх месяцев после неё; по § 9-316(a)(2) перфекция переживает переезд должника в другую юрисдикцию лишь четыре месяца.

Санкционирование, а не намерение. Самый дорогой сбой перфекции в истории оказался канцелярским. В преддверии банкротства General Motors 2009 года termination statement UCC-3, подготовленный для погашения не связанного с делом synthetic lease, назвал заодно и financing statement, перфектировавший синдицированный срочный заём на 1,5 млрд долларов, а закрывающий комплект был просмотрен и одобрен. По сертифицированному вопросу Верховный суд Делавэра ответил в деле Official Committee of Unsecured Creditors of Motors Liquidation Co. v. JPMorgan Chase Bank, N.A. (№ 325, 2014, решение от 17 октября 2014 года), что «достаточно, чтобы обеспеченный кредитор просмотрел и осознанно одобрил к подаче UCC-3, имеющий целью прекратить перфектированный обеспечительный интерес»: по § 9-509(d)(1) вопрос в том, санкционировал ли обеспеченный кредитор подачу, а не в том, намеревался ли он прекратить именно этот интерес. Субъективное намерение не спасает подачу, санкционированную фактически. Английский предохранительный клапан уже, но реален: CA 2006, s.859F позволяет суду продлить 21-дневный срок, если несовершение доставки «было случайным, произошло по недосмотру или по иной достаточной причине», либо «не носит характера, ущемляющего положение кредиторов или участников компании», либо если «справедливо и разумно предоставить защиту», на условиях, которые суд сочтёт справедливыми. Лекарство от пропущенной регистрации charge — заявление в суд, а не поздняя подача.

Читайте таблицу как список due diligence, а не как ранжирование: до выдачи спросите, какой из первых четырёх маршрутов ещё может использовать конкурент, а два последних — собственное истечение и смену имени заёмщика — занесите в календарь. В Англии список короче, но острее: основную работу делают 21-дневное правило s.859A и квалификация fixed/floating, остальное — intercreditor agreement.

Обеспечение над акциями, счётом, дебиторкой, активом

«Мы обеспечены» не значит ничего, пока не сказано, обеспечены чем именно, потому что каждый тип предмета обеспечения создаётся, перфектируется и взыскивается по своим правилам — и применимое право займа этих правил не выбирает. Вещные вопросы следуют lex situs (праву места актива, а для акций обычно — праву места инкорпорации компании), тогда как кредитный договор выбирает своё право лишь для договорного требования.

• Акции. Обеспечение над акциями английской компании — обычно charge над акциями плюс депонирование сертификата и подписанной, но недатированной формы передачи акций (stock transfer form), с регистрацией в Companies House; но share charge над люксембургской или кайманской компанией регулируется правом той юрисдикции и часто требует внесения в собственный реестр акционеров компании, чтобы связать третьих лиц. Документ share charge по английскому праву над иностранными акциями может быть безупречен как договор и бесполезен как обеспечение. Это прямая связь с кастоди ценных бумаг: когда акции держатся через кастодиана или номинала, права кредитора идут через цепочку кастоди, и контроль над счётом ценных бумаг — а не бумага — часто и есть то, что перфектирует обеспечение.
• Банковский счёт. Charge над депозитным счётом надёжен, только если у кредитора есть контроль: в США контроль над депозитным счётом (control agreement с банком либо сам кредитор — банк) есть способ перфекции и бьёт подачу; в Англии «контроль над счётом» и то, fixed или floating этот charge, зависят от того, может ли заёмщик всё ещё снимать со счёта. Счёт, которым заёмщик свободно оперирует, обеспечивает очень мало.
• Право требования (дебиторка). Обеспечение над правами требования (торговые долги, аренда, распределения фонда) создаётся уступкой или charge, но его ценность зависит от уведомления должника по требованию и, в Англии, прямо от вопроса о контроле из Spectrum Plus. Кредитование на уровне фонда под невыбранные обязательства (commitments) и право на вызов капитала — специализированная версия этого, изложенная в фондовом финансировании и вызове капитала, где предметом обеспечения выступает право требования (право на capital call), а не портфель.
• Физический / финансовый актив. Здание, коллекция искусства, портфель ценных бумаг или яхта — у каждого свой реестр перфекции и свой маршрут взыскания. Кредитование под ликвидный портфель ценных бумаг (lombard-кредит) или под коллекцию искусства (кредит под коллекцию или продажа) легко перфектировать и быстро взыскать, потому что предмет ликвиден и контролируем; кредитование под недвижимость (ипотека для нерезидента) медленно взыскивать и оно привязано к юрисдикции.

Одно семейство предметов обеспечения вовсе минует реестр charge. Если предмет — деньги или финансовые инструменты, обе стороны не являются физическими лицами, а сам предмет «доставлен, передан, держится, зарегистрирован или иным образом обозначен так, чтобы находиться во владении или под контролем принимающей обеспечение стороны либо лица, действующего от её имени», то перед нами security financial collateral arrangement по regulation 3(1) Financial Collateral Arrangements (No. 2) Regulations 2003 (SI 2003/3226). Regulation 4(4) тогда снимает применение ss.859A и 859H Companies Act 2006 — ни подачи в Companies House, ни 21-дневной гильотины, — а regulation 17 позволяет принимающей стороне при взыскании присвоить (appropriate) предмет обеспечения «без какого-либо судебного приказа об обращении взыскания», после чего «право выкупа (equity of redemption) предоставившей стороны прекращается». Ни реестра, ни суда — вот почему обеспечение над портфелем ценных бумаг или денежным счётом и дешевле оформить, и несравнимо быстрее реализовать, чем charge над зданием. В частном кредите режим упирается в два ограничения: regulation 3(1)(d) требует, чтобы обе стороны были не физическими лицами, — заём частного лица частному лицу вне режима целиком; и само освобождение приходится покупать контролем.

Снова контроль, но с другим наказанием. В деле Gray v G-T-P Group Ltd (Re F2G Realisations Ltd) [2010] EWHC 1772 (Ch) (судья Vos, 7 мая 2010 года) declaration of trust над счётом с карточной выручкой ритейлера ликвидаторы атаковали как незарегистрированный floating charge, а принимающая обеспечение сторона отвечала, что действует освобождение для financial collateral и регистрация не нужна. Судья Vos указал, что контроль в Директиве и Регламенте означает возможность принимающей стороны воспрепятствовать использованию или растрате денег предоставившей стороной — административного контроля над счётом недостаточно, — и что конструкция «не может рассматриваться как подпадающая под определение ни „security interest“, ни „security financial collateral arrangement“ в смысле Регламента». Значит, charge подлежал регистрации, зарегистрирован не был и оказался недействителен против ликвидаторов. Вопрос тот же, что задаёт Spectrum Plus, но наказание другое: там слабый контроль стоил кредитору ранга fixed charge, здесь — освобождения от регистрации, а вместе с ним и самого обеспечения.

Ковенанты, дефолт и акселерация

Между выдачей и возвратом контроль кредитора идёт через кредитный договор, а не через обеспечение. Ковенанты (covenants) — продолжающиеся обещания заёмщика: финансовые коэффициенты (леверидж, покрытие процентов, loan-to-value) и обязательства не привлекать новый долг, не давать обеспечение другим (negative pledge), не продавать активы, не менять контроль. Их задача — раннее предупреждение: ковенант сконструирован так, чтобы сработать до того, как у заёмщика реально кончатся деньги.

Событие дефолта (event of default) — договорный триггер, позволяющий кредитору действовать: пропущенный платёж, нарушенный ковенант, несостоятельность заёмщика, кросс-дефолт по другому кредиту, существенное неблагоприятное изменение (material adverse change). Именно здесь заёмщики хуже всего понимают свою позицию: нарушение ковенанта — это дефолт, даже если все платежи внесены вовремя. Нарушение ковенанта loan-to-value или левериджа даёт кредитору право объявить событие дефолта, требовать информацию, заморозить дальнейшие выборки и — что критично — акселерировать.

Акселерация (acceleration) — объявление кредитором всего займа немедленно подлежащим уплате, превращение долгосрочной линии в требование, срок которого наступил сейчас. Это вход во взыскание, но лишь требование: акселерация не передаёт ни актив, ни право собственности. Она сбрасывает часы и в большинстве обеспечительных документов есть условие, делающее обеспечение подлежащим исполнению.

Взыскание и его пределы

Взыскание — шаг, который считают автоматическим, а он не автоматический. Что кредитор вправе делать, как быстро и против кого, зависит от актива, типа обеспечения и того, началась ли несостоятельность.

В США статья 9 даёт обеспеченной стороне необычно прямые средства. По UCC § 9-609 она «может вступить во владение предметом обеспечения» после дефолта и вправе сделать это «без судебной процедуры, если действует без нарушения общественного порядка» (breach of the peace) — знаменитое американское self-help repossession. Но UCC § 9-610 требует, чтобы «каждый аспект распоряжения предметом обеспечения, включая метод, способ, время, место и прочие условия, был коммерчески разумным» (commercially reasonable); любой излишек возвращается должнику, а недостаток остаётся к уплате. Self-help быстро; это не лицензия сбросить актив по любой цене.

В Англии взыскание charge обычно идёт через receiver или администратора, назначенного по обеспечительному документу, либо через суд, и никакого self-help-изъятия активов компании нет. Классическое средство держателя floating charge — назначение administrative receiver — в основном отменено для charge, созданных после Enterprise Act 2002, и заменено правом назначить администратора, чья обязанность — перед кредиторами в целом, а не только перед назначившим его кредитором.

Взыскание через границы умножает движущиеся части, и здесь различие должник / гарант / держатель актива становится конкретным. Должник (debtor) может сидеть в одной стране, гарант (guarantor) — во второй, а держатель актива (asset holder) — лицо, реально владеющее акциями, счётом или зданием, которое кредитор хочет продать, — в третьей. Каждый достигается по своему праву: взыскание гарантии — договорное требование, возможно требующее судебного решения, признанного за рубежом; взыскание обеспечения — вещное требование по lex situs; а если кто-либо из них несостоятелен, коллективная процедура перекрывает и то, и другое. Издержки и сроки не маргинальны: чистая US-продажа в порядке self-help может занять недели, тогда как взыскание английского charge над зданием в третьей стране через местные суды может занять годы и съесть заметную долю возврата в гонорарах. Term sheet, обещающий «обеспечение над активами группы» без имени лица, места актива и маршрута взыскания, обещает право, цена которого неизвестна.

Несостоятельность: сколько на самом деле стоит обеспечение

Несостоятельность — тест, ради которого вся конструкция и построена, и здесь бумажное обеспечение встречает свои пределы. Три механизма врезаются в позицию кредитора, и они — причина, почему «мы обеспечены» есть утверждение к проверке, а не к принятию на веру.

Мораторий может заморозить взыскание. Как только английская компания входит в администрирование (administration), Insolvency Act 1986, Schedule B1, параграф 43 предусматривает, что «никакой шаг не может быть предпринят для взыскания обеспечения над имуществом компании», кроме как с согласия администратора или разрешения суда, и никакой правовой процесс не может быть начат или продолжен. Обеспеченный кредитор, не взыскавший до назначения администратора, может обнаружить свои средства приостановленными, пока администратор ведёт спасение или продажу как действующего предприятия. Перфекция сохраняет приоритет; она не гарантирует момент.

Предшествующие сделки могут быть развёрнуты. Обеспечение, предоставленное незадолго до несостоятельности либо за старый долг без новой ценности, уязвимо к отмене как преференция (preference), сделка по заниженной стоимости (transaction at an undervalue) или (для floating charge) недействительный floating charge — детальные основания, периоды оглядки (look-back) и распределение бремени относятся к праву несостоятельности и оспариванию предшествующих сделок. Кредитор, перфектировавший поздно или взявший обеспечение лишь когда заёмщик уже был в беде, может потерять его в том самом событии, ради которого оно и создавалось.

Водопад переставляет всех. Как показывает карта приоритетов выше, кредитор с floating charge стоит позади издержек управляющего, преференциальных кредиторов и prescribed part; структурно субординированный кредитор стоит позади каждого кредитора лица, держащего активы, каким бы старшим ни выглядел его документ на уровне холдинга. Несостоятельность — место, где структурная субординация перестаёт быть абстракцией и становится порядком выплаты денег.

Налоговый режим процентов и регуляторный вопрос о том, кто вправе кредитовать (лицензии на fund-lending, удержание на стороне заёмщика, периметр регулируемого кредита), зависят от личности и юрисдикции кредитора и разбираются с профильными фондовыми, холдинговыми и налоговыми владельцами, а не здесь: эта страница о том, чего стоит обеспечение, а не сколько стоит заём и кому позволено его выдавать.

Когда заёмщик уходит в процедуру: мораторий, план и часы оглядки

Предыдущий раздел — про ранг. Формальная процедура атакует три другие вещи: момент (когда кредитор вообще вправе взыскивать), оценку предмета обеспечения (какая часть требования вообще считается обеспеченной) и прошлое (переживёт ли обеспечение период оглядки). Англия и США отвечают на каждый вопрос по-разному, а трансграничная сделка встречает оба.

Англия: самостоятельный мораторий и restructuring plan

Администрирование больше не единственная заморозка. Corporate Insolvency and Governance Act 2020 вставил в Insolvency Act 1986 самостоятельный мораторий Part A1 (ss.A1–A54) с действием с 26 июня 2020 года. Его начальный период — 20 рабочих дней, начиная с рабочего дня, следующего за днём вступления в силу (s.A9(2)), с продлением директорами, с согласия кредиторов или судом. В это время s.A21(1)(c) предусматривает, что «никакие шаги не могут быть предприняты для взыскания любого обеспечения над имуществом компании», кроме как с разрешения суда, а s.A21(3) закрывает разрешение, испрашиваемое ради «кристаллизации floating charge». Два исключения выживают: шаги по взысканию collateral security charge в смысле Financial Markets and Insolvency (Settlement Finality) Regulations 1999 (SI 1999/2979) и шаги по взысканию обеспечения, созданного или возникшего по financial collateral arrangement в смысле SI 2003/3226. Кредитор, обеспеченный деньгами или ценными бумагами по financial collateral arrangement, поэтому продолжает взыскивать там, где charge над оборудованием той же компании взыскивать нельзя, — вторая, после освобождения от регистрации и appropriation, причина считать financial collateral отдельным классом активов юридически, а не только по ликвидности.

Две нормы решают, как кредитору вести себя внутри моратория, и смотрят они в разные стороны. Первое: заём не заморожен на стороне заёмщика — s.A18(3)(f) исключает «долги или иные обязательства, возникающие из договора или иного инструмента, связанного с финансовыми услугами», из каникул по предмораторным долгам, то есть сделку надо продолжать обслуживать. Второе: если ликвидация начата до истечения 12 недель, считая со дня после окончания моратория, s.174A делает moratorium debts и priority pre-moratorium debts подлежащими уплате из активов компании «в преимущественном порядке перед всеми прочими требованиями» — впереди прочих издержек управляющего, преференциальных кредиторов и floating charge. Но та же статья вырезает из этого приоритета главное оружие кредитора: s.174A(3)(c)(iii) исключает «relevant accelerated debt» — предмораторный долг, срок которого наступил в соответствующий период «в силу действия или осуществления прав по оговорке об акселерации или досрочном прекращении». Акселерируйте внутри моратория — и акселерированная сумма выпадёт из супер-приоритета, который статья ей иначе дала бы.

У cram down есть пределы. Restructuring plan по Part 26A Companies Act 2006 (ss.901A–901L) позволяет суду утвердить компромисс вопреки возражениям целого несогласного класса — cross-class cram down по s.901G, — что делает его самым сильным инструментом, который проблемный заёмщик может навести на обеспеченного кредитора. В деле Strategic Value Capital Solutions Master Fund LP v AGPS BondCo Plc [2024] EWCA Civ 24 (Апелляционный суд, 23 января 2024 года, дело CA-2023-000914; Snowden LJ, с которым согласились Nugee LJ и Sir Nicholas Patten) суд удовлетворил апелляцию и отменил приказ об утверждении плана. План сохранял исходные последовательные сроки погашения разных серий облигаций, отчего держатели более поздних выпусков несли существенно больший риск; Апелляционный суд указал, что тем самым план «существенно и без обоснования отошёл от схемы pari passu распределения активов группы между держателями облигаций, которая применялась бы в Relevant Alternative», и что судья ошибся в принципе при осуществлении дискреции по ss.901F и 901G. Равноранговых кредиторов по-прежнему можно трактовать по-разному, но инициатор плана обязан показать для этого надлежащее основание, — потому самый сильный аргумент несогласного кредитора обычно горизонтальное сравнение с его собственным классом, а не вертикальное с ликвидацией.

США: стей, оценка и credit bid

Заявление по Chapter 11 останавливает взыскание автоматически. 11 U.S.C. § 362(a)(4) приостанавливает «любое действие по созданию, перфекции или взысканию любого залогового права на имущество конкурсной массы» — без уведомления, без заявления и без дискреции в момент вступления в силу.

Затем предмет обеспечения оценивают, и именно оценка, а не остаток долга, задаёт, какая часть кредитора обеспечена. По § 506(a)(1) допущенное требование, обеспеченное залоговым правом, «является обеспеченным в пределах стоимости интереса такого кредитора в интересе конкурсной массы в таком имуществе … и необеспеченным в той мере, в какой стоимость этого интереса … меньше суммы такого допущенного требования». Недообеспеченный кредитор частного кредита в день оценочного слушания распадается надвое: обеспеченное требование до стоимости предмета и обычное необеспеченное — на разницу.

Поэтому важен credit bid. § 363(k) позволяет держателю залогового права на продаваемое имущество «участвовать в торгах» и, если он покупает, «зачесть такое требование против цены покупки»: кредитор торгуется собственным долгом вместо денег, что ставит пол под цену продажи его же предмета обеспечения.

Этот пол нельзя обойти формулировкой. В деле RadLAX Gateway Hotel, LLC v. Amalgamated Bank, 566 U.S. 639 (2012) (судья Scalia, решение от 29 мая 2012 года) должники предложили план, по которому предмет обеспечения ушёл бы с аукциона свободным от залога без права кредитора на credit bid, со ссылкой на «indubitable equivalent» в § 1129(b)(2)(A)(iii). Верховный суд указал, что должники «не вправе продавать своё имущество свободным от залогов по § 1129(b)(2)(A) без предоставления держателям залога возможности credit bid, как требует подпункт (ii)»: специальная норма бьёт общую. Для обеспеченного кредитора это ответ на повторяющееся предложение: быстрая санкционированная судом продажа дружественному покупателю по цене, которую кредитор считает заниженной, невозможна, если кредитор может торговаться своим долгом.

Часы оглядки

Обе системы открывают недавнее прошлое, и сроки достаточно коротки, чтобы захватить обычное рефинансирование. В Англии преференцию или сделку по заниженной стоимости можно атаковать, если она совершена в течение двух лет до наступления несостоятельности с связанным лицом или в течение шести месяцев для преференции несвязанному (Insolvency Act 1986, s.240(1)) — и только если компания в тот момент не могла платить по долгам или стала неспособной вследствие сделки (s.240(2)). У floating charge своё правило: по s.245(3) он создан в relevant time, если предоставлен в течение 12 месяцев до наступления несостоятельности или двух лет, когда держатель связан с компанией, а s.245(2) тогда делает его недействительным, кроме как в размере денег, товаров или услуг, предоставленных, либо долга, погашенного «одновременно с созданием charge или после него». Floating charge, взятый под вчерашний необеспеченный долг, в этой части просто ничтожен. В США § 547(b)(4) задаёт окно преференции в 90 дней до заявления, расширенное до одного года, если кредитор на момент передачи был инсайдером.

Чьи часы тикают и какой суд их запускает, в трансграничной группе само по себе спорно: это распределение и признание иностранной процедуры — тема трансграничной несостоятельности и оспаривания предшествующих сделок, тогда как превращение решения по гарантии в деньги в третьей стране — тема исполнения судебных и арбитражных решений.

Четыре ситуации, где ярлык и реальность расходятся

Ситуации ниже — иллюстративные; факты упрощены, чтобы изолировать по одному механизму.