概念
私募基金的結構是由四個要素組成的法律架構——它本身並非獨立的組織法律形式。資本透過以下組合募集:fund vehicle(持有資本和資產的載體)、investment manager(作出投資決策的管理人)、investors(簽署commitment的LP或股東)以及service providers(行政管理人、託管人、審計師)。各要素之間的關係透過一系列合約確立:LPA或章程、PPM、subscription agreement、side letter、IMA、service agreements。
↗ 本節討論投資基金(LP/GP、capital calls、結構形式)。如果您在尋找用於持有和傳承的家族基金——Stiftung、巴拿馬基金、私人基金——請參閱私人基金會(foundations)。
本文是關於私募基金結構的法律指南:vehicle使用哪些法律形式、manager需要哪些牌照、哪些文件構成各方之間的合約、waterfall如何分配收益、LPA中確立了哪些典型經濟條款。許多相關概念已獨立成文:Capital calls、Side letter、Singapore VCC、Section 13O / 13U、Secondary shares、Fund of funds。
法律架構
在經典LP結構中,基金分解為幾個獨立的法律實體:
| 要素 | 法律形式 | 功能 |
|---|---|---|
| Fund vehicle | Limited Partnership (LP)、VCC、SPC、Cayman Exempted Company、ICAV、RAIF | 持有基金資產,作為交易對手方。LP/股東簽署subscription成為合夥人/股東。 |
| General Partner (GP) | 獨立公司(通常為LLC、Ltd) | LP結構中的管理合夥人,對基金債務承擔無限責任。控制決策,獲得carried interest。在公司制vehicle中,GP角色由董事會取代。 |
| Investment Manager | 獨立公司(Ltd、LLC) | 營運團隊。根據investment management agreement (IMA)代表fund vehicle行事。獲得management fee。受監管機構發牌。 |
| Limited Partners (LP) | 投資者 | 在subscription agreement中簽署commitment,不干預管理,風險限於commitment金額。 |
| Fund administrator | 第三方法律實體 | 計算NAV,處理subscriptions和redemption,為LP準備報告,維護權益/股份登記冊。 |
| Custodian / Prime broker | 持牌銀行或經紀商 | 持有基金資產。對於對沖基金——提供margin和securities lending的prime brokerage。在開曼/新加坡通常為監管要求。 |
| Auditor | 持牌審計師 | 按IFRS/US GAAP審計年度財務報表。受監管基金的強制要求。 |
| Legal counsel | 律師事務所 | 支援募資、投資組合交易、監管事項,準備LPA/IMA。 |
在公司制vehicle(VCC、Cayman Exempted Company、ICAV)中,GP角色由董事會履行;LP角色由股東擔任。Manager仍為獨立持牌實體。這是經典LP模式的結構替代方案,越來越多地用於family office和受監管的fund manager。
Fund vehicle的司法管轄區
Vehicle司法管轄區的選擇取決於投資者構成、目標市場、稅務中性和監管制度。
| 司法管轄區/vehicle | 監管機構 | 應用場景 |
|---|---|---|
| Cayman Exempted LP / Company | CIMA | 全球PE/VC/對沖基金的機構標準。稅務中性。向歐盟投資者募資——透過national private placement regime (NPPR):AIFMD第三國護照從未啟動。Economic Substance Law下的實質要求。 |
| Delaware LP / LLC | SEC(針對manager) | 美國註冊基金的標準。美國LP,美國稅務規劃。不適合歐盟投資者,除非有AIFM-marketing。 |
| Luxembourg SCSp / RAIF / SIF | CSSF | 歐盟級別聲譽,AIFMD護照,向歐盟投資者募資。RAIF——簡化的reserved alternative investment fund,無CSSF直接監管(僅透過AIFM)。 |
| Singapore VCC | MAS | 傘型和子基金的公司制形式。稅務制度13O / 13U。由持有VCFM或LFMC (CMS)牌照的公司管理。Family office和亞洲導向基金的標準。 |
| Ireland ICAV | Central Bank of Ireland | 歐盟註冊公司制vehicle;UCITS、QIAIFs和AIF結構的熱門選擇。 |
| Jersey / Guernsey LP | JFSC / GFSC | EMEA PE/VC的傳統開曼替代方案。Economic Substance Law下的實質要求。 |
| Hong Kong LPF | SFC | 2020年起的本地形式;亞洲導向PE/VC的標準,特別是與中國和亞洲資本合作的基金。 |
| BVI Approved Fund / Incubator Fund | FSC | 小型基金的輕量制度,規模上限$100M (Approved)或$20M / 20 LPs (Incubator)。 |
| Gibraltar Private Fund (LP&GP) | GFSC | 私募基金(private scheme),最多50個LP,私人邀請,無需GFSC預先批准,manager無需獨立牌照。俱樂部和家族資本的低成本快速啟動;歐盟投資者——透過NPPR。 |
選擇在LPA中確定,並決定所有基金文件的適用法律。
Manager的監管制度
Manager層面的牌照是與vehicle監管分開的類別。沒有牌照,manager無法向機構LP推廣基金和接受資產。
| 司法管轄區 | 牌照 | 適用性 |
|---|---|---|
| 美國 | SEC Registered Investment Adviser (RIA) | AUM > $110M的manager強制要求,或venture funds的exempt reporting adviser (ERA)。 |
| 歐盟 | AIFM (Alternative Investment Fund Manager) | 向歐盟LP推廣的強制要求。Sub-threshold AIFM,規模上限€100M(槓桿)/ €500M(非槓桿)——簡化制度。 |
| 英國 | FCA Full-scope AIFM或small AIFM | 英國註冊和英國推廣的基金。脫歐後與歐盟制度分離。 |
| 新加坡 | VCFM (Venture Capital Fund Manager)或LFMC (Licensed Fund Management Company, CMS牌照) | VCFM——VC的簡化制度;A/I LFMC——針對accredited和機構投資者,AUM上限S$250百萬,LP數量無限制。RFMC制度已於2024年8月1日被MAS廢除,原RFMC轉為A/I LFMC。 |
| 香港 | SFC Type 9 (asset management) | 管理第三方投資組合的強制要求。 |
| 瑞士 | FINMA Asset Manager或FinIA | 2020年起FinIA區分asset manager(小規模AUM)和manager of collective assets(機構)。 |
| 阿聯酋 | DFSA Category 3C (DIFC)或ADGM Category 3C | 金融自由區內的fund manager license。 |
基金文件
各方之間的合約透過一系列文件確立。每份文件都有其用途和法律效力:
| 文件 | 內容 |
|---|---|
| Private Placement Memorandum (PPM) | 向潛在LP的推廣文件。描述策略、團隊、以往基金的track record、風險、經濟條款、vehicle司法管轄區。受證券法監管:包含SEC、AIFMD、MAS要求的風險披露。非合約文件——構成盡職調查基礎。 |
| Limited Partnership Agreement (LPA) | 基金的主要法律合約。確立:commitment機制、drawdown、waterfall、fee、治理、轉讓限制、removal of GP、key man provisions、defaulting LP後果、基金期限和延期。數十至數百頁。對於公司制vehicle,對應文件為Articles of Association + Shareholders Agreement。 |
| Subscription Agreement | 每個LP與基金的個別合約:commitment金額、accreditation / professional investor身份、AML / KYC聲明、陳述與保證、稅務陳述(FATCA、CRS)。 |
| Side Letter | 大型LP的LPA個別補充:更優惠的fee、MFN條款、信息權、co-investment權、excused / opt-out權、監管豁免。與標準subscription分開簽署。 |
| Investment Management Agreement (IMA) | Fund vehicle與manager之間的合約。確定投資授權、fee、委託、利益衝突條款、終止權。 |
| Service Provider Agreements | 與administrator、custodian、auditor的合約。確定範圍、SLA、費用和責任。 |
Most-Favoured-Nation (MFN) clause
在side letter中。GP承諾向LP提供給予同級或更低級別任何其他LP的最優條件。機構LP的標準。透過年度disclosure procedure實施:GP收集所有side letters,向每個擁有MFN權利的LP提供選擇最優條款的機會。
Key man provision
在LPA中。當特定senior partner離開manager時,給予LP暫停investment period或提前終止基金的權利。防止失去關鍵團隊的標準保護機制。觸發條件:死亡、喪失行為能力、離開manager、違反受信義務。
基金模式
按資本募集和返還的法律機制,基金分為幾種模式。每種模式透過subscription、redemption和distribution的不同表述在LPA中確立。
| 模式 | 法律機制 | 適用性 |
|---|---|---|
| Closed-end (drawdown) | 固定fundraising period,包含initial和subsequent closes;commitment無提前退出權;根據GP的drawdown notice進行drawdown;退出後分配。期限——7–12年,可能有extension period。 | PE、VC、基建、私募信貸(封閉式)、房地產開發 |
| Open-end | 持續接受subscriptions和按NAV進行redemption。透過lock-up periods、redemption gates、side pockets設定流動性條件。無限期或可延期。 | 對沖基金、liquid alternatives、公開信貸基金 |
| Evergreen (semi-liquid) | 混合型:定期subscription和redemption(季度、年度),無經典drawdown。無限期。 | 私募信貸(半流動)、房地產收益、零售友好型私募股權 |
| Single-asset fund | 單一資產基金。法律上——通常為vehicle內的SPV結構。 | 房地產單一資產、專項直接交易 |
| Continuation vehicle | 新基金,將即將到期基金的資產轉入(GP-led secondary)。允許延長持有成功投資組合公司的時間。 | PE二級交易 |
Capital call機制詳見獨立文章Capital calls。
收益分配:waterfall
Distribution waterfall——LPA中規定的LP與GP之間分配退出收益的法律順序。這是協調利益的主要機制:GP只有在返還資本和hurdle給投資者後才獲得carry。
標準PE waterfall——四個層級:
| 層級 | 接收方 | 條件 |
|---|---|---|
| 1. Return of Capital | 100% LP | LP收回所有called capital加上management fee(在deal-by-deal模式中)。 |
| 2. Preferred Return | 100% LP | LP獲得called capital的hurdle(通常為6–8%年化,單利或複利)。 |
| 3. GP Catch-up | 80–100% GP | GP獲得catch-up直至達到目標分成(通常80/20)。Catch-up可以是100%(激進)或50/50(溫和)。 |
| 4. Carried Interest | 80% LP / 20% GP | 其餘部分按標準比例分配。這是carry——GP的主要業績報酬。 |
Waterfall應用的兩種制度:
European waterfall (whole-of-fund)
Waterfall在整個基金層面應用。GP只有在返還所有called capital和hurdle給所有LP後才獲得carry。對LP更安全,對GP更慢。歐洲PE的標準。
American waterfall (deal-by-deal)
Waterfall對每筆交易單獨應用。GP從每次成功退出立即獲得carry。對GP更快,對LP風險更高——需要clawback機制。美國PE和VC的標準。
Clawback
GP返還超額carry的義務,如果基金最終LP未獲得minimum aggregate return。透過escrow(部分carry保留至基金結束)或GP合夥人的個人擔保確保。在American waterfall中特別重要。
Hurdle rate (preferred return)
GP獲得carry前LP的最低年化回報率。可以是hard(carry僅針對超過hurdle的利潤)或soft(超過hurdle後透過catch-up對所有利潤計算carry)。典型值——6–10%年化。
資本:commitment和drawdown
在closed-end基金中,資本不是一次性投入。LP簽署commitment——在investment period(通常3–5年)內應GP要求為基金提供資金的法律義務。
| 概念 | 定義 |
|---|---|
| Committed capital | LP在subscription agreement中承諾的金額(法律義務)。 |
| Called / paid-in capital | 截至某日LP實際轉入的金額。 |
| Uncalled commitment | committed − called。GP仍可調用的餘額。 |
| Investment period | GP可以為新投資調用資本的期間(3–5年)。之後——僅用於follow-ons和基金費用。 |
| Drawdown notice | GP的資本調用通知:金額、commitment比例、帳戶資料、截止日期(10–20個工作日)。 |
| Capital call line | 以LP commitments為抵押的短期銀行信貸額度。GP用於平滑現金流。 |
| Defaulting LP consequences | 在LPA中:罰息、稀釋、強制轉讓、參與限制。通常在LPA第6/7節確立。 |
詳見:Capital calls。
典型經濟條款
按策略劃分的LPA標準參數:
| 參數 | PE / Buyout | VC | Private credit | Real estate | Hedge |
|---|---|---|---|---|---|
| Management fee (investment period) | 1.5–2.0% | 2.0–2.5% | 1.0–1.5% | 1.0–1.5% | 1.0–2.0% |
| Management fee (post-investment) | 0.75–1.0% | 1.5–2.0%或固定 | 1.0% of NAV | 1.0% | — |
| Management fee基數 | committed → invested | 整個期限committed | NAV或invested | committed → invested | NAV |
| Carry | 20% | 20–30% | 10–15% | 15–20% | 15–20% performance fee |
| Hurdle rate | 8% | 通常無 | 5–7% | 8–10% | high-water mark |
| Catch-up | 100%或50% | — | 50% | 50–100% | — |
| GP commitment | 1–5% | 1–3% | 1–2% | 1–5% | 通常無正式commitment |
| 基金期限 | 10 + 2 + 2 | 10 + 2 | 6–8年 | 8–10 + 2 | open-end |
| Investment period | 5年 | 3–4年 | 3年 | 3–4年 | — |
| Waterfall | European | American(通常) | European或deal-by-deal | 混合 | annual high-water mark |
GP commitment
Manager合夥人承諾與LP同等投入自有資本到基金的義務。標準為基金規模的1–5%。在LPA中作為單獨的interests類別確立,享有LP權利。減少利益衝突。
Management fee offset
GP從投資組合公司獲得的transaction和monitoring fees抵扣management fee。現代市場標準——80–100% offset,在LPA中確立。無offset——利益衝突。
Carry distribution
GP內部carry按carry plan分配,senior和junior合夥人有vesting(通常4–6年)。Manager-entity內部的獨立合約機制,非LPA的一部分。團隊留任工具。
稅務透明度
Vehicle的法律形式決定稅務制度:
Pass-through(合夥)
Limited Partnership(開曼、特拉華、英國、盧森堡SCSp、香港LPF)——稅務透明。基金在vehicle層面不繳稅。每個LP在其居民司法管轄區申報其收入份額。
PE/VC/私募信貸的標準。與FATCA、CRS、AIFMD報告兼容。
Corporate(優惠制度)
13O / 13U下的VCC、Cayman Exempted Company、Ireland ICAV——公司制,但有tax exemption或接近零的稅率。基金形式上納稅,但實際稅率接近零。
用於family office、受監管投資vehicles、零售分銷基金。
Substance和監管報告
基金的法律載體帶來兩項持續義務——在註冊司法管轄區證明economic substance並按自動交換要求披露投資者。這決定了實際決策地點和結構產生的報告量。
基金報告基於幾項制度:FATCA和CRS要求識別投資者並自動交換數據;歐盟的受益所有人登記冊和DAC6增加UBO和跨境安排披露;CARF自2026年起將相同邏輯擴展到加密資產,首次交換——2027年。這些義務的累積負擔——是選擇vehicle離岸或onshore司法管轄區時的實際考量之一。
按策略劃分的基金類型
法律架構相同,但LPA和監管制度的細節取決於策略:
| 策略 | 收購標的 | 持有期 | LPA特點 |
|---|---|---|---|
| Buyout PE | 成熟公司控股權 | 5–7年 | LBO槓桿、控制權、退出條款 |
| Growth equity | 成長公司Series C+少數股權 | 4–6年 | Tag-along / drag-along、反稀釋 |
| Venture Capital | Seed–Series B初創企業 | 5–10年 | Pro-rata權、董事會席位、follow-on儲備 |
| Private Credit | direct lending、mezzanine、distressed | 3–5年 | 收益分配、再投資條款 |
| Real Estate | 房地產:core、value-add、opportunistic | 5–10年 | 物業層面SPV、槓桿契約 |
| Infrastructure | 交通、能源、數字 | 10–25年 | 長期基金、通脹保護 |
| Hedge funds | 流動公開市場 | — | Open-end、lock-up、gates、side pockets |
| Fund of funds | 其他基金組合 | 10–12年 | 雙層fees、分散化條款 |
| Secondaries | 二級市場LP份額 | 3–6年 | 折扣機制、轉讓條款 |
基金期限和生命週期
Closed-end基金按LPA預先規定的期限運作:通常約十年,可根據GP決定或經LP同意延長一至兩年。期限決定整個經濟節奏——在此期間資本鎖定在基金中,到最終日期GP必須將其返還給投資者。
LP在最終日期前退出基金主要透過secondary——在二級市場出售份額;closed-end結構中沒有提前贖回commitment的機制。當期限到期但資產尚未成熟時,GP越來越多地提出continuation fund:將剩餘公司轉入新vehicle,現有LP可選擇cash-out或rollover。
Q/A
Closed-end基金與open-end在法律上有何區別
Closed-end——LPA確定commitment無提前退出權,按GP要求drawdown,僅在退出後分配,固定期限7–12年。Open-end——LPA規定定期subscriptions和按NAV進行redemption,受lock-up / gates / side pockets條件限制,無固定期限。區別不在策略,而在fund vehicle機制。
為何LP結構需要獨立的GP
GP對基金債務承擔unlimited liability。這是大多數司法管轄區Limited Partnership Act的要求。為了將合夥人與此責任隔離,GP設為獨立公司(LLC / Ltd),具有有限責任。Manager合夥人是GP-entity的股東,而非直接是LP結構的合夥人。在公司制vehicle(VCC、Cayman Exempted Company)中不需要這種安排——那裡股東默認享有limited liability。
GP與Investment Manager有何區別
GP——vehicle的法律管理合夥人,承擔unlimited liability。Investment Manager——擁有團隊的營運實體,根據IMA代表fund vehicle行事。實際上兩個實體由相同合夥人控制,但在法律上分離:GP簽訂合約,manager執行投資職能。Manager獲得management fee,GP獲得carry。分離是出於監管、稅務和責任原因。
什麼是side letter,為何需要它
LP與基金的個別合約,補充標準LPA。用於大型LP(anchor investors、主權財富基金、養老基金),GP向其提供特殊條件:fee折扣、MFN條款、擴展信息權、co-investment權、excused / opt-out條款、監管豁免(ERISA、UCITS、Volcker Rule)。與subscription分開簽署。詳見:Side letter。
什麼是MFN clause
Side letter中的Most-Favoured-Nation provision——GP承諾向該LP提供給予同級或更低級別任何其他LP的最優條件。保護大型LP免受後來投資者獲得更優條件的情況。透過年度disclosure procedure實施:GP收集所有side letters,向每個擁有MFN權利的LP提供選擇適用條款的機會。機構LP的標準。
European與American waterfall有何區別
European (whole-of-fund)——waterfall在整個基金層面應用;GP只有在返還所有called capital和hurdle給所有LP後才獲得carry。對LP更安全,歐洲PE的標準。American (deal-by-deal)——waterfall對每筆交易單獨應用;GP從每次成功退出立即獲得carry。對GP更快,需要clawback機制保護LP。美國PE和VC的標準。
什麼是clawback,如何運作
GP返還超額carry的義務,如果基金最終LP未獲得最低aggregate回報率。出現在American waterfall中:GP可能從早期成功交易獲得carry,而後期交易虧損,基金總體回報率低於hurdle。透過escrow(部分carry由administrator保留至基金結束)或GP合夥人的個人擔保確保。在LPA中作為單獨Section規定。
什麼是key man provision
LPA中的條款,當一個或多個manager關鍵senior partner離開時,給予LP暫停investment period、無理由removal GP或提前終止基金的權利。防止失去LP承諾投資的關鍵團隊的標準保護機制。觸發條件通常:死亡、喪失行為能力、全職離開manager、違反受信義務。觸發後LP投票決定後果(60–75%多數)。
管理基金需要哪些manager牌照
取決於manager和LP的司法管轄區。美國——SEC RIA(AUM > $110M起)或venture funds的ERA。歐盟——AIFM(full-scope或sub-threshold)。英國——FCA AIFM。新加坡——VCFM或RFMC。香港——SFC Type 9。瑞士——FinIA。阿聯酋——DFSA / ADGM Category 3C。沒有牌照manager無法推廣基金和接受資產。向其他司法管轄區LP推廣通常需要cross-border passport或local registration。
新基金首選哪個司法管轄區
取決於LP構成和策略。開曼——全球機構標準,稅務中性,簡單設立。Delaware LP——美國註冊基金,美國LP。Luxembourg SCSp或RAIF——歐盟投資者池,AIFMD護照。Singapore VCC——亞洲導向基金和family office,13O / 13U稅務制度。HK LPF——亞洲導向PE/VC,中國資本。Ireland ICAV——受監管UCITS結構和零售基金。
私募基金是否稅務透明
在LP結構(開曼、特拉華、英國LP)中——是,稅務透明(pass-through)。基金在vehicle層面不繳稅;每個LP在其居民司法管轄區申報收入份額。在公司制vehicle(13O / 13U下的VCC、Cayman Exempted Company、Ireland ICAV)中——形式上為公司制,但有tax exemption,實際接近零。Manager——獨立納稅人,適用其司法管轄區的普通制度。GP合夥人的carry按其個人居民身份規則徵稅。
FAQ
Closed-end基金與open-end在法律上有何區別
Closed-end——LPA確定commitment無提前退出權,按GP要求drawdown,僅在退出後分配,固定期限7–12年。Open-end——LPA規定定期subscriptions和按NAV進行redemption,受lock-up / gates / side pockets條件限制,無固定期限。區別不在策略,而在fund vehicle機制。
為何LP結構需要獨立的GP
GP對基金債務承擔unlimited liability。這是大多數司法管轄區Limited Partnership Act的要求。為了將合夥人與此責任隔離,GP設為獨立公司(LLC / Ltd),具有有限責任。Manager合夥人是GP-entity的股東,而非直接是LP結構的合夥人。在公司制vehicle(VCC、Cayman Exempted Company)中不需要這種安排——那裡股東默認享有limited liability。
什麼是side letter,為何需要它
LP與基金的個別合約,補充標準LPA。用於大型LP(anchor investors、主權財富基金、養老基金),GP向其提供特殊條件:fee折扣、MFN條款、擴展信息權、co-investment權、excused / opt-out條款、監管豁免(ERISA、UCITS、Volcker Rule)。與subscription分開簽署。詳見:Side letter。
什麼是MFN clause
Side letter中的Most-Favoured-Nation provision——GP承諾向該LP提供給予同級或更低級別任何其他LP的最優條件。保護大型LP免受後來投資者獲得更優條件的情況。透過年度disclosure procedure實施:GP收集所有side letters,向每個擁有MFN權利的LP提供選擇適用條款的機會。機構LP的標準。
什麼是clawback,如何運作
GP返還超額carry的義務,如果基金最終LP未獲得最低aggregate回報率。出現在American waterfall中:GP可能從早期成功交易獲得carry,而後期交易虧損,基金總體回報率低於hurdle。透過escrow(部分carry由administrator保留至基金結束)或GP合夥人的個人擔保確保。在LPA中作為單獨Section規定。
什麼是key man provision
LPA中的條款,當一個或多個manager關鍵senior partner離開時,給予LP暫停investment period、無理由removal GP或提前終止基金的權利。防止失去LP承諾投資的關鍵團隊的標準保護機制。觸發條件通常:死亡、喪失行為能力、全職離開manager、違反受信義務。觸發後LP投票決定後果(60–75%多數)。
管理基金需要哪些manager牌照
取決於manager和LP的司法管轄區。美國——SEC RIA(AUM > $110M起)或venture funds的ERA。歐盟——AIFM(full-scope或sub-threshold)。英國——FCA AIFM。新加坡——VCFM或RFMC。香港——SFC Type 9。瑞士——FinIA。阿聯酋——DFSA / ADGM Category 3C。沒有牌照manager無法推廣基金和接受資產。向其他司法管轄區LP推廣通常需要cross-border passport或local registration。
新基金首選哪個司法管轄區
取決於LP構成和策略。開曼——全球機構標準,稅務中性,簡單設立。Delaware LP——美國註冊基金,美國LP。Luxembourg SCSp或RAIF——歐盟投資者池,AIFMD護照。Singapore VCC——亞洲導向基金和family office,13O / 13U稅務制度。HK LPF——亞洲導向PE/VC,中國資本。Ireland ICAV——受監管UCITS結構和零售基金。