Концепция
Lock-up — договорный запрет продавать акции в течение оговорённого срока после IPO. Его подписывают инсайдеры (founders, ранние инвесторы, сотрудники с опционами ESOP и RSU) и андеррайтеры размещения. Смысл простой: не дать всем держателям выйти в первый же день и обвалить только что установленную цену.
По своей природе lock-up — частный контракт. Условия живут в underwriting agreement и lock-up letters, которые крупные акционеры подписывают перед размещением. Срок, набор исключений и право на досрочное снятие определяет соглашение с банками-организаторами; закон в эту конструкцию не вмешивается, и обязательной публичной нормы «держать N дней» попросту нет.
Сроки и механика
Стандартный срок в США — 180 дней, реже 90. В части размещений практикуется staggered release: акции освобождаются поэтапно (скажем, 25% через 90 дней, остальное через 180) или при достижении ценовых порогов. Андеррайтер вправе снять lock-up досрочно — это его дискреция, а не право акционера.
Истечение lock-up — самостоятельное событие для цены. Когда на рынок выходит навес из ранее заблокированных бумаг, котировка часто проседает, и институционалы закладывают «lock-up expiry» в модель заранее. У нового эмитента в календаре две ключевые даты — день IPO и день снятия lock-up примерно через полгода, — и вторую рынок ждёт почти так же внимательно, как первую.
Lock-up до IPO
Ограничения на продажу существуют и в частной компании — просто называются иначе. Transfer restrictions в уставе, ROFR (right of first refusal) и согласие совета директоров на практике работают как бессрочный lock-up: продать долю до IPO без одобрения компании нельзя. После выхода на биржу один набор ограничений (корпоративный) сменяется другим (lock-up перед андеррайтером), и пауза для держателя продолжается.
Досрочное снятие и ценовые триггеры
Жёсткие 180 дней постепенно уступают место гибким конструкциям. В технологических IPO последних лет андеррайтеры всё чаще зашивают в соглашение механику раннего снятия: часть бумаг освобождается, если акция уверенно держится выше порога. Типовая формула — VWAP не ниже 120–133% от цены размещения на протяжении 20 из любых 30 торговых дней; при срабатывании на рынок выходит первый транш, а остальной объём ждёт своей отметки.
Снятие часто делают ступенчатым: например, по трети объёма на нескольких ценовых уровнях относительно цены размещения, чтобы инсайдерские акции входили в free float порциями. Отдельный мотив раннего релиза — дать сотрудникам ликвидность пораньше и не упереться в ситуацию, когда 180-й день попадает в торговый blackout вокруг квартальной отчётности, и окно для продажи закрывается само собой.
Само согласие выпустить инсайдеров раньше срока рынок читает как сигнал: организатор уверен в спросе на бумагу. Обратная сторона — заметный всплеск предложения в конкретный день, поэтому даты частичных релизов аналитики держат в календаре наравне с самим истечением lock-up и закладывают в ожидания по волатильности.
Исключения из запрета
Полного запрета на любое движение акций lock-up обычно не вводит — соглашение оставляет набор разрешённых операций. Типичные исключения: дарение и передача в трасты для estate planning, благотворительные пожертвования, продажи по заранее оформленному плану 10b5-1 и любые сделки с письменного согласия андеррайтера. Общее условие у всех карв-аутов одно: получатель акций принимает на себя те же ограничения до конца срока, иначе запрет легко обошли бы через цепочку передач.
Прямой листинг, SPAC и Rule 144
Классический lock-up сопровождает не каждый выход на биржу. При прямом листинге (direct listing) новые акции не выпускаются и андеррайтера в привычной роли нет, поэтому инсайдеры вправе продавать с первого дня. Так выходили Spotify в 2018 году и Coinbase в 2021-м; отсюда и широкий разброс котировок в первые сессии, когда предложение ничем не сдерживается.
У SPAC своя логика: акции спонсора (founder shares) обычно заперты дольше — как правило, до года после закрытия сделки de-SPAC или до достижения ценовых порогов. Поверх договорного запрета действует регуляторный слой — SEC Rule 144, который управляет перепродажей restricted securities из частных сделок: срок удержания — шесть месяцев для эмитентов с отчётностью и год для остальных, а аффилированные акционеры и после снятия lock-up ограничены объёмом продаж и подачей Form 144.
Ограничения складываются по слоям, и каждый снимается по своему календарю: договорный lock-up — по сроку или ценовому триггеру, Rule 144 — по периоду удержания и статусу акционера. Поэтому на вторичном рынке реально доступную к продаже долю всегда считают по самому позднему из применимых ограничений.
Почему это важно инвестору
Lock-up задаёт реальный горизонт ликвидности. Купив долю в pre-IPO компании, инвестор рассчитывает выйти «на IPO» — но между листингом и фактической возможностью продать лежит ещё 90–180 дней, а при владении через SPV срок растягивается на усмотрение оператора. Эту задержку нужно закладывать в доходность: годовые в презентации считают от даты входа, а не от даты, когда позицию реально можно закрыть.
Обойти lock-up «в лоб» нельзя, но структурно хеджировать — можно. Variable prepaid forward, collar и заём под залог акций позволяют монетизировать позицию до снятия запрета; такие сделки требуют отдельного согласования и не всегда доступны держателю через SPV.
Материал носит ознакомительный характер и не является инвестиционной, налоговой или юридической рекомендацией.