# 私募基金:結構、文件與條款的法律指南

> 私募基金的法律架構:fund vehicle、investment manager、LPA文件、waterfall分配、carry與fee條款。UHNW資本管理的四大結構要素。

Author: Alena Dunaeva — Lawyer, Family Office (https://wiki.private.law/en/authors/dunaeva)
Last modified: 2026-08-30T12:05:00.000Z
Canonical: https://wiki.private.law/zh-hant/private-funds-structure-documents
Topics: structures
Jurisdictions: global
Functional tags: fund-vehicle
Product tags: fund-vehicle
Semantic tags: fund-vehicle
Article type: hub

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## 概念

私募基金的結構是由四個要素組成的法律架構——它本身並非獨立的組織法律形式。資本透過以下組合募集:fund vehicle\(持有資本和資產的載體\)、investment manager\(作出投資決策的管理人\)、investors\(簽署commitment的LP或股東\)以及service providers\(行政管理人、託管人、審計師\)。各要素之間的關係透過一系列合約確立:LPA或章程、PPM、subscription agreement、side letter、IMA、service agreements。

此處的投資基金指LP/GP、capital calls與結構形式。用於家族資產持有與傳承的Stiftung、巴拿馬基金與私人基金屬於另一類對象,其功能是持有並傳承單一家族的財產,而非依授權匯集第三方資本,見[私人基金會\(foundations\)](https://wiki.private.law/en/private-foundations)。

相同的結構機制跨資產類別通用——私募股權與創投、私募信貸、房地產、二級交易——差異由LPA承載。許多相關概念已獨立成文:[Capital calls](https://wiki.private.law/en/capital-calls)、[Side letter](https://wiki.private.law/en/side-letter)、[Singapore VCC](https://wiki.private.law/zh-hant/vcc-singapore)、[Section 13O / 13U](https://wiki.private.law/zh-hant/section-13o-13u)、[Secondary shares](https://wiki.private.law/en/secondary-shares)、[Fund of funds](https://wiki.private.law/en/fund-of-funds)。

兩項決定支配其餘一切:一是透過LPA確立的GP/manager與LP之間的**權力分配**,二是透過選擇vehicle形式與司法管轄區實現的**資產隔離**。經濟條款、稅務與報告都跟隨這兩項決定。

## 法律架構

在經典LP結構中,基金分解為幾個獨立的法律實體:

| **要素** | **法律形式** | **功能** |
| --- | --- | --- |
| **Fund vehicle** | Limited Partnership \(LP\)、VCC、SPC、Cayman Exempted Company、ICAV、RAIF | 持有基金資產,作為交易對手方。LP/股東簽署subscription成為合夥人/股東。 |
| **General Partner \(GP\)** | 獨立公司\(通常為LLC、Ltd\) | LP結構中的管理合夥人,對基金債務承擔無限責任。控制決策,獲得carried interest。在公司制vehicle中,GP角色由董事會取代。 |
| **Investment Manager** | 獨立公司\(Ltd、LLC\) | 營運團隊。根據investment management agreement \(IMA\)代表fund vehicle行事。獲得management fee。受監管機構發牌。 |
| **Limited Partners \(LP\)** | 投資者 | 在subscription agreement中簽署commitment,不干預管理,風險限於commitment金額。 |
| **Fund administrator** | 第三方法律實體 | 計算NAV,處理subscriptions和redemption,為LP準備報告,維護權益/股份登記冊。 |
| **Custodian / Prime broker** | 持牌銀行或經紀商 | 持有基金資產。對於對沖基金——提供margin和securities lending的prime brokerage。在開曼/新加坡通常為監管要求。 |
| **Auditor** | 持牌審計師 | 按IFRS/US GAAP審計年度財務報表。受監管基金的強制要求。 |
| **Legal counsel** | 律師事務所 | 支援募資、投資組合交易、監管事項,準備LPA/IMA。 |

在公司制vehicle\(VCC、Cayman Exempted Company、ICAV\)中,GP角色由董事會履行;LP角色由股東擔任。Manager仍為獨立持牌實體。這是經典LP模式的結構替代方案,越來越多地用於family office和受監管的fund manager。

## Fund vehicle的司法管轄區

Vehicle司法管轄區的選擇取決於投資者構成、目標市場、稅務中性和監管制度。

| **司法管轄區/vehicle** | **監管機構** | **應用場景** |
| --- | --- | --- |
| [**Cayman Exempted LP / Company**](https://wiki.private.law/en/cayman-fund) | CIMA | 全球PE/VC/對沖基金的機構標準。稅務中性。向歐盟投資者募資——透過national private placement regime \(NPPR\):AIFMD第三國護照從未啟動。Economic Substance Law下的實質要求。 |
| [**Delaware LP / LLC**](https://wiki.private.law/en/delaware-lp-fund) | SEC\(針對manager\) | 美國註冊基金的標準。美國LP,美國稅務規劃。不適合歐盟投資者,除非有AIFM-marketing。 |
| **Luxembourg SCSp / RAIF / SIF** | CSSF | 歐盟級別聲譽,AIFMD護照,向歐盟投資者募資。RAIF——簡化的reserved alternative investment fund,無CSSF直接監管\(僅透過AIFM\)。 |
| [**Singapore VCC**](https://wiki.private.law/zh-hant/vcc-singapore) | MAS | 傘型和子基金的公司制形式。稅務制度[13O / 13U](https://wiki.private.law/zh-hant/section-13o-13u)。由持有VCFM或LFMC \(CMS\)牌照的公司管理。Family office和亞洲導向基金的標準。 |
| **Ireland ICAV** | Central Bank of Ireland | 歐盟註冊公司制vehicle;UCITS、QIAIFs和AIF結構的熱門選擇。 |
| **Jersey / Guernsey LP** | JFSC / GFSC | EMEA PE/VC的傳統開曼替代方案。Economic Substance Law下的實質要求。 |
| **Hong Kong LPF** | SFC | 2020年起的本地形式;亞洲導向PE/VC的標準,特別是與中國和亞洲資本合作的基金。 |
| [**BVI Approved Fund / Incubator Fund**](https://wiki.private.law/en/offshore-fund-incubators) | FSC | 小型基金的輕量制度,規模上限$100M \(Approved\)或$20M / 20 LPs \(Incubator\)。 |
| [**Gibraltar Private Fund \(LP&GP\)**](https://wiki.private.law/en/gibraltar-private-fund) | GFSC | 私募基金\(private scheme\),最多50個LP,私人邀請,無需GFSC預先批准,manager無需獨立牌照。俱樂部和家族資本的低成本快速啟動;歐盟投資者——透過NPPR。 |

選擇在LPA中確定,並決定所有基金文件的適用法律。

## Manager的監管制度

Manager層面的牌照是與vehicle監管分開的類別。沒有牌照,manager無法向機構LP推廣基金和接受資產。

| **司法管轄區** | **牌照** | **適用性** |
| --- | --- | --- |
| **美國** | SEC Registered Investment Adviser \(RIA\) | AUM \> $110M的manager強制要求,或venture funds的exempt reporting adviser \(ERA\)。 |
| **歐盟** | AIFM \(Alternative Investment Fund Manager\) | 向歐盟LP推廣的強制要求。Sub-threshold AIFM,規模上限€100M\(槓桿\)/ €500M\(非槓桿\)——簡化制度。 |
| **英國** | FCA Full-scope AIFM或small AIFM | 英國註冊和英國推廣的基金。脫歐後與歐盟制度分離。 |
| **新加坡** | [VCFM](https://wiki.private.law/en/vcfm) \(Venture Capital Fund Manager\)或[LFMC](https://wiki.private.law/en/singapore-fund-management-license) \(Licensed Fund Management Company, CMS牌照\) | VCFM——VC的簡化制度;A/I LFMC——針對accredited和機構投資者,AUM上限S$250百萬,LP數量無限制。RFMC制度已於2024年8月1日被MAS廢除,原RFMC轉為A/I LFMC。 |
| **香港** | SFC Type 9 \(asset management\) | 管理第三方投資組合的強制要求。 |
| **瑞士** | FINMA Asset Manager或FinIA | 2020年起FinIA區分asset manager\(小規模AUM\)和manager of collective assets\(機構\)。 |
| **阿聯酋** | DFSA Category 3C \(DIFC\)或ADGM Category 3C | 金融自由區內的fund manager license。 |

## 基金文件

各方之間的合約透過一系列文件確立。每份文件都有其用途和法律效力:

| **文件** | **內容** |
| --- | --- |
| **Private Placement Memorandum \(PPM\)** | 向潛在LP的推廣文件。描述策略、團隊、以往基金的track record、風險、經濟條款、vehicle司法管轄區。受證券法監管:包含SEC、AIFMD、MAS要求的風險披露。非合約文件——構成盡職調查基礎。 |
| **Limited Partnership Agreement \(LPA\)** | 基金的主要法律合約。確立:commitment機制、drawdown、waterfall、fee、治理、轉讓限制、removal of GP、key man provisions、defaulting LP後果、基金期限和延期。數十至數百頁。對於公司制vehicle,對應文件為Articles of Association + Shareholders Agreement。 |
| **Subscription Agreement** | 每個LP與基金的個別合約:commitment金額、[accreditation / professional investor身份](https://wiki.private.law/zh-hant/accredited-investor)、[AML / KYC聲明](https://wiki.private.law/en/investor-onboarding)、陳述與保證、稅務陳述\(FATCA、CRS\)。 |
| [**Side Letter**](https://wiki.private.law/en/side-letter) | 大型LP的LPA個別補充:更優惠的fee、MFN條款、信息權、co-investment權、excused / opt-out權、監管豁免。與標準subscription分開簽署。 |
| **Investment Management Agreement \(IMA\)** | Fund vehicle與manager之間的合約。確定投資授權、fee、委託、利益衝突條款、終止權。 |
| **Service Provider Agreements** | 與administrator、custodian、auditor的合約。確定範圍、SLA、費用和責任。 |

**Most-Favoured-Nation \(MFN\) clause**

在side letter中。GP承諾向LP提供給予同級或更低級別任何其他LP的最優條件。機構LP的標準。透過年度disclosure procedure實施:GP收集所有side letters,向每個擁有MFN權利的LP提供選擇最優條款的機會。

**Key man provision**

在LPA中。當特定senior partner離開manager時,給予LP暫停investment period或提前終止基金的權利。防止失去關鍵團隊的標準保護機制。觸發條件:死亡、喪失行為能力、離開manager、違反受信義務。

## 基金模式

按資本募集和返還的法律機制,基金分為幾種模式。每種模式透過subscription、redemption和distribution的不同表述在LPA中確立。

| **模式** | **法律機制** | **適用性** |
| --- | --- | --- |
| **Closed-end \(drawdown\)** | 固定fundraising period,包含initial和subsequent closes;commitment無提前退出權;根據GP的drawdown notice進行drawdown;退出後分配。期限——7–12年,可能有extension period。 | PE、VC、基建、私募信貸\(封閉式\)、房地產開發 |
| **Open-end** | 持續接受subscriptions和按NAV進行redemption。透過lock-up periods、redemption gates、side pockets設定流動性條件。無限期或可延期。 | 對沖基金、liquid alternatives、公開信貸基金 |
| **Evergreen \(semi-liquid\)** | 混合型:定期subscription和redemption\(季度、年度\),無經典drawdown。無限期。 | 私募信貸\(半流動\)、房地產收益、零售友好型私募股權 |
| **Single-asset fund** | 單一資產基金。法律上——通常為vehicle內的SPV結構。 | 房地產單一資產、專項直接交易 |
| **Continuation vehicle** | 新基金,將即將到期基金的資產轉入\(GP-led secondary\)。允許延長持有成功投資組合公司的時間。 | PE二級交易 |

Capital call機制詳見獨立文章[Capital calls](https://wiki.private.law/en/capital-calls)。

## 收益分配:waterfall

Distribution waterfall——LPA中規定的LP與GP之間分配退出收益的法律順序。這是協調利益的主要機制:GP只有在返還資本和hurdle給投資者後才獲得carry。

標準PE waterfall——四個層級:

| **層級** | **接收方** | **條件** |
| --- | --- | --- |
| **1. Return of Capital** | 100% LP | LP收回所有called capital加上management fee\(在deal-by-deal模式中\)。 |
| **2. Preferred Return** | 100% LP | LP獲得called capital的hurdle\(通常為6–8%年化,單利或複利\)。 |
| **3. GP Catch-up** | 80–100% GP | GP獲得catch-up直至達到目標分成\(通常80/20\)。Catch-up可以是100%\(激進\)或50/50\(溫和\)。 |
| **4. Carried Interest** | 80% LP / 20% GP | 其餘部分按標準比例分配。這是carry——GP的主要業績報酬。 |

**Waterfall應用的兩種制度:**

**European waterfall \(whole-of-fund\)**

Waterfall在整個基金層面應用。GP只有在返還所有called capital和hurdle給所有LP後才獲得carry。對LP更安全,對GP更慢。歐洲PE的標準。

**American waterfall \(deal-by-deal\)**

Waterfall對每筆交易單獨應用。GP從每次成功退出立即獲得carry。對GP更快,對LP風險更高——需要clawback機制。美國PE和VC的標準。

**Clawback**

GP返還超額carry的義務,如果基金最終LP未獲得minimum aggregate return。透過escrow\(部分carry保留至基金結束\)或GP合夥人的個人擔保確保。在American waterfall中特別重要。

**Hurdle rate \(preferred return\)**

GP獲得carry前LP的最低年化回報率。可以是**hard**\(carry僅針對超過hurdle的利潤\)或**soft**\(超過hurdle後透過catch-up對所有利潤計算carry\)。典型值——6–10%年化。

### Waterfall的數字實例

同樣是那四個層級,換成具體數字——European waterfall \(whole-of-fund\),private capital中最常見的配置。LPA條件:commitments $100M,資本已全額調用並投出,hurdle 8%\(複利\),carry 20%,catch-up 100%。五年後基金分配 $160M。

| **步驟** | **接收方** | **金額** | **累計** |
| --- | --- | --- | --- |
| 1. Return of Capital | 100% LP | $100M | $100M |
| 2. Preferred Return | 100% LP | $30M | $130M |
| 3. GP Catch-up \(100%\) | 100% GP | $7.5M | $137.5M |
| 4. Carried Interest | 80% LP / 20% GP | $22.5M:LP $18M,GP $4.5M | $160M |

此處的hurdle以累計 $30M 計——這是按各期drawdown的實際日期對called capital計算8%複利後的約數\(資金是分批調用的,因此低於對整筆 $100M 計滿五年的結果,那會是 $46.9M\)。在層級1–2於整個基金層面結清之前,GP一無所得——這正是whole-of-fund的含義。Catch-up 100%將GP補足至目標分成80/20:LP在返還資本之外已取得 $30M,GP因而應得 30 × 20/80 = $7.5M。

Catch-up存在的意義就在這道核對上:基金利潤 $60M\($160M − $100M\),GP的carry = $7.5M + $4.5M = $12M——恰好是全部利潤的20%;LP合計 $148M\(資本加上利潤的80%\)。若改用American \(deal-by-deal\) waterfall,同一個GP從最初幾筆成功退出就開始收取carry,不必等待整個基金的資本返還——這正是該模式下clawback與escrow至關重要的原因\(見上文Clawback\)。

## 資本:commitment和drawdown

在closed-end基金中,資本不是一次性投入。LP簽署commitment——在investment period\(通常3–5年\)內應GP要求為基金提供資金的法律義務。

| **概念** | **定義** |
| --- | --- |
| Committed capital | LP在subscription agreement中承諾的金額\(法律義務\)。 |
| Called / paid-in capital | 截至某日LP實際轉入的金額。 |
| Uncalled commitment | committed − called。GP仍可調用的餘額。 |
| Investment period | GP可以為新投資調用資本的期間\(3–5年\)。之後——僅用於follow-ons和基金費用。 |
| Drawdown notice | GP的資本調用通知:金額、commitment比例、帳戶資料、截止日期\(10–20個工作日\)。 |
| Capital call line | 以LP commitments為抵押的短期銀行信貸額度。GP用於平滑現金流。 |
| Defaulting LP consequences | 在LPA中:罰息、稀釋、強制轉讓、參與限制。通常在LPA第6/7節確立。 |

詳見:[Capital calls](https://wiki.private.law/en/capital-calls)。

## 典型經濟條款

按策略劃分的LPA標準參數:

| **參數** | **PE / Buyout** | **VC** | **Private credit** | **Real estate** | **Hedge** |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| Management fee \(investment period\) | 1.5–2.0% | 2.0–2.5% | 1.0–1.5% | 1.0–1.5% | 1.0–2.0% |
| Management fee \(post-investment\) | 0.75–1.0% | 1.5–2.0%或固定 | 1.0% of NAV | 1.0% | — |
| Management fee基數 | committed → invested | 整個期限committed | NAV或invested | committed → invested | NAV |
| Carry | 20% | 20–30% | 10–15% | 15–20% | 15–20% performance fee |
| Hurdle rate | 8% | 通常無 | 5–7% | 8–10% | high-water mark |
| Catch-up | 100%或50% | — | 50% | 50–100% | — |
| GP commitment | 1–5% | 1–3% | 1–2% | 1–5% | 通常無正式commitment |
| 基金期限 | 10 + 2 + 2 | 10 + 2 | 6–8年 | 8–10 + 2 | open-end |
| Investment period | 5年 | 3–4年 | 3年 | 3–4年 | — |
| Waterfall | European | American\(通常\) | European或deal-by-deal | 混合 | annual high-water mark |

**GP commitment**

Manager合夥人承諾與LP同等投入自有資本到基金的義務。標準為基金規模的**1–5%**。在LPA中作為單獨的interests類別確立,享有LP權利。減少利益衝突。

**Management fee offset**

GP從投資組合公司獲得的transaction和monitoring fees抵扣management fee。現代市場標準——**80–100%** offset,在LPA中確立。無offset——利益衝突。

**Carry distribution**

GP內部carry按carry plan分配,senior和junior合夥人有vesting\(通常**4–6年**\)。Manager-entity內部的獨立合約機制,非LPA的一部分。團隊留任工具。

## 稅務透明度

Vehicle的法律形式決定稅務制度:

**Pass-through\(合夥\)**

Limited Partnership\(開曼、特拉華、英國、盧森堡SCSp、香港LPF\)——稅務透明。基金在vehicle層面不繳稅。每個LP在其居民司法管轄區申報其收入份額。

PE/VC/私募信貸的標準。與FATCA、CRS、AIFMD報告兼容。

**Corporate\(優惠制度\)**

13O / 13U下的VCC、Cayman Exempted Company、Ireland ICAV——公司制,但有tax exemption或接近零的稅率。基金形式上納稅,但實際稅率接近零。

用於family office、受監管投資vehicles、零售分銷基金。

> ⚠️ Manager通常單獨納稅:management fee——manager-entity的收入,carry——基金中的單獨interests類別。稅務取決於GP合夥人的居民身份:美國的long-term capital gains;英國自2026年4月6日起[carried interest](https://wiki.private.law/en/carried-interest-2026)作為deemed trading profits徵稅\(income tax加Class 4 NIC\),對於加權平均持有期40個月以上的qualifying carry適用72.5%乘數,實際稅率約34%;阿聯酋和新加坡在相應稅務居民身份下為0%。

## Substance和監管報告

基金的法律載體帶來兩項持續義務——在註冊司法管轄區證明[economic substance](https://wiki.private.law/en/economic-substance)並按自動交換要求披露投資者。這決定了實際決策地點和結構產生的報告量。

大多數結構中的economic substance集中在manager層面:合格人員、支出和core income-generating activities \(CIGA\)必須位於作出投資決策的地方。因此,當管理外包給持牌且配備人員的manager-entity時,開曼的空殼LP載體仍可運作。

基金報告基於幾項制度:FATCA和CRS要求識別投資者並自動交換數據;歐盟的[受益所有人登記冊](https://wiki.private.law/en/beneficial-ownership-nominee)和[DAC6](https://wiki.private.law/en/dac6-hallmarks)增加UBO和跨境安排披露;CARF自2026年起將相同邏輯擴展到加密資產,首次交換——2027年。這些義務的累積負擔——是選擇vehicle離岸或onshore司法管轄區時的實際考量之一。

## 按策略劃分的基金類型

法律架構相同,但LPA和監管制度的細節取決於策略:

| **策略** | **收購標的** | **持有期** | **LPA特點** |
| --- | --- | --- | --- |
| **Buyout PE** | 成熟公司控股權 | 5–7年 | LBO槓桿、控制權、退出條款 |
| **Growth equity** | 成長公司Series C+少數股權 | 4–6年 | Tag-along / drag-along、反稀釋 |
| **Venture Capital** | Seed–Series B初創企業 | 5–10年 | Pro-rata權、董事會席位、follow-on儲備 |
| **Private Credit** | direct lending、mezzanine、distressed | 3–5年 | 收益分配、再投資條款 |
| **Real Estate** | 房地產:core、value-add、opportunistic | 5–10年 | 物業層面SPV、槓桿契約 |
| **Infrastructure** | 交通、能源、數字 | 10–25年 | 長期基金、通脹保護 |
| **Hedge funds** | 流動公開市場 | — | Open-end、lock-up、gates、side pockets |
| [**Fund of funds**](https://wiki.private.law/en/fund-of-funds) | 其他基金組合 | 10–12年 | 雙層fees、分散化條款 |
| [**Secondaries**](https://wiki.private.law/en/fund-secondaries) | 二級市場LP份額 | 3–6年 | 折扣機制、轉讓條款 |

## 基金期限和生命週期

Closed-end基金按LPA預先規定的期限運作:通常約十年,可根據GP決定或經LP同意延長一至兩年。期限決定整個經濟節奏——在此期間資本鎖定在基金中,到最終日期GP必須將其返還給投資者。

生命週期分為幾個階段:fundraising和closing——募集commitments和簽署LPA;investment period\(前~5年\)——GP透過[capital calls](https://wiki.private.law/en/capital-calls)調用資本並組建投資組合;holding和harvesting——管理資產和退出;wind-down——返還資本並按waterfall最終分配。當部分資產未能在期限內變現時通常需要延期。

LP在最終日期前退出基金主要透過[secondary](https://wiki.private.law/en/fund-secondaries)——在二級市場出售份額;closed-end結構中沒有提前贖回commitment的機制。當期限到期但資產尚未成熟時,GP越來越多地提出continuation fund:將剩餘公司轉入新vehicle,現有LP可選擇cash-out或rollover。

## FAQ

### Closed-end基金與open-end在法律上有何區別

Closed-end——LPA確定commitment無提前退出權,按GP要求drawdown,僅在退出後分配,固定期限7–12年。Open-end——LPA規定定期subscriptions和按NAV進行redemption,受lock-up / gates / side pockets條件限制,無固定期限。區別由fund vehicle的法律機制決定,與投資策略無關。

### 為何LP結構需要獨立的GP

GP對基金債務承擔unlimited liability。這是大多數司法管轄區Limited Partnership Act的要求。為了將合夥人與此責任隔離,GP設為獨立公司\(LLC / Ltd\),具有有限責任。Manager合夥人是GP-entity的股東,而非直接是LP結構的合夥人。在公司制vehicle\(VCC、Cayman Exempted Company\)中不需要這種安排——那裡股東默認享有limited liability。

### GP與Investment Manager有何區別

GP——vehicle的法律管理合夥人,承擔unlimited liability。Investment Manager——擁有團隊的營運實體,根據IMA代表fund vehicle行事。實際上兩個實體由相同合夥人控制,但在法律上分離:GP簽訂合約,manager執行投資職能。Manager獲得management fee,GP獲得carry。分離是出於監管、稅務和責任原因。

### 什麼是side letter,為何需要它

LP與基金的個別合約,補充標準LPA。用於大型LP\(anchor investors、主權財富基金、養老基金\),GP向其提供特殊條件:fee折扣、MFN條款、擴展信息權、co-investment權、excused / opt-out條款、監管豁免\(ERISA、UCITS、Volcker Rule\)。與subscription分開簽署。詳見:Side letter。

### 什麼是MFN clause

Side letter中的Most-Favoured-Nation provision——GP承諾向該LP提供給予同級或更低級別任何其他LP的最優條件。保護大型LP免受後來投資者獲得更優條件的情況。透過年度disclosure procedure實施:GP收集所有side letters,向每個擁有MFN權利的LP提供選擇適用條款的機會。機構LP的標準。

### European與American waterfall有何區別

European \(whole-of-fund\)——waterfall在整個基金層面應用;GP只有在返還所有called capital和hurdle給所有LP後才獲得carry。對LP更安全,歐洲PE的標準。American \(deal-by-deal\)——waterfall對每筆交易單獨應用;GP從每次成功退出立即獲得carry。對GP更快,需要clawback機制保護LP。美國PE和VC的標準。

### 什麼是clawback,如何運作

GP返還超額carry的義務,如果基金最終LP未獲得最低aggregate回報率。出現在American waterfall中:GP可能從早期成功交易獲得carry,而後期交易虧損,基金總體回報率低於hurdle。透過escrow\(部分carry由administrator保留至基金結束\)或GP合夥人的個人擔保確保。在LPA中作為單獨Section規定。

### 什麼是key man provision

LPA中的條款,當一個或多個manager關鍵senior partner離開時,給予LP暫停investment period、無理由removal GP或提前終止基金的權利。防止失去LP承諾投資的關鍵團隊的標準保護機制。觸發條件通常:死亡、喪失行為能力、全職離開manager、違反受信義務。觸發後LP投票決定後果\(60–75%多數\)。

### 管理基金需要哪些manager牌照

取決於manager和LP的司法管轄區。美國——SEC RIA\(AUM \> $110M起\)或venture funds的ERA。歐盟——AIFM\(full-scope或sub-threshold\)。英國——FCA AIFM。新加坡——VCFM或A/I LFMC（RFMC制度已於2024年8月1日被MAS廢除）。香港——SFC Type 9。瑞士——FinIA。阿聯酋——DFSA / ADGM Category 3C。沒有牌照manager無法推廣基金和接受資產。向其他司法管轄區LP推廣通常需要cross-border passport或local registration。

### 新基金首選哪個司法管轄區

取決於LP構成和策略。開曼——全球機構標準,稅務中性,簡單設立。Delaware LP——美國註冊基金,美國LP。Luxembourg SCSp或RAIF——歐盟投資者池,AIFMD護照。Singapore VCC——亞洲導向基金和family office,13O / 13U稅務制度。HK LPF——亞洲導向PE/VC,中國資本。Ireland ICAV——受監管UCITS結構和零售基金。

### 私募基金是否稅務透明

在LP結構\(開曼、特拉華、英國LP\)中——是,稅務透明\(pass-through\)。基金在vehicle層面不繳稅;每個LP在其居民司法管轄區申報收入份額。在公司制vehicle\(13O / 13U下的VCC、Cayman Exempted Company、Ireland ICAV\)中——形式上為公司制,但有tax exemption,實際接近零。Manager——獨立納稅人,適用其司法管轄區的普通制度。GP合夥人的carry按其個人居民身份規則徵稅。

> 🍓 私募基金的實質是vehicle、manager、投資者與service providers四者之間的一組合約;單一的組織形式並不存在。LPA決定權力如何分配,vehicle形式與司法管轄區決定資產如何隔離,其餘條款都由這兩項決定推導而來。法律骨架多年穩定,變動的是稅務與牌照這一層:新加坡自2025年1月1日起適用13O/13U的經濟條件\(法定依據為 Income Tax Act 1947 第13D、13O、13U條,方案期限至2029年12月31日\),RFMC制度已於2024年8月1日廢除,英國自2026年4月6日起將carried interest併入所得稅。基金結構設計一次,這一層值得每年重新核對。

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## Factual claims

- 相同的結構機制跨資產類別通用——私募股權與創投、私募信貸、房地產、二級交易——差異由LPA承載。許多相關概念已獨立成文:Capital calls、Side letter、Singapore VCC、Section 13O / 13U、Secondary shares、Fund of funds。
- Waterfall對每筆交易單獨應用。GP從每次成功退出立即獲得carry。對GP更快,對LP風險更高——需要clawback機制。美國PE和VC的標準。
- Clawback
- GP獲得carry前LP的最低年化回報率。可以是hard(carry僅針對超過hurdle的利潤)或soft(超過hurdle後透過catch-up對所有利潤計算carry)。典型值——6–10%年化。
- 同樣是那四個層級,換成具體數字——European waterfall (whole-of-fund),private capital中最常見的配置。LPA條件:commitments $100M,資本已全額調用並投出,hurdle 8%(複利),carry 20%,catch-up 100%。五年後基金分配 $160M。
- 此處的hurdle以累計 $30M 計——這是按各期drawdown的實際日期對called capital計算8%複利後的約數(資金是分批調用的,因此低於對整筆 $100M 計滿五年的結果,那會是 $46.9M)。在層級1–2於整個基金層面結清之前,GP一無所得——這正是whole-of-fund的含義。Catch-up 100%將GP補足至目標分成80/20:LP在返還資本之外已取得 $30M,GP因而應得 30 × 20/80 = $7.5M。
- Catch-up存在的意義就在這道核對上:基金利潤 $60M($160M − $100M),GP的carry = $7.5M + $4.5M = $12M——恰好是全部利潤的20%;LP合計 $148M(資本加上利潤的80%)。若改用American (deal-by-deal) waterfall,同一個GP從最初幾筆成功退出就開始收取carry,不必等待整個基金的資本返還——這正是該模式下clawback與escrow至關重要的原因(見上文Clawback)。
- 在closed-end基金中,資本不是一次性投入。LP簽署commitment——在investment period(通常3–5年)內應GP要求為基金提供資金的法律義務。

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