Автор: Ксения Воронова

Юрист, Family Office

Side letter — двустороннее соглашение между компанией, привлекающей капитал, и отдельным инвестором. Оно даёт этому инвестору индивидуальные условия в дополнение к базовому документу, под которым собирают всех остальных: для стартапа это term sheet вместе с SAFE или соглашением о выпуске привилегированных акций, для фонда — LPA, для SPV — соглашение о подписке. Логика одинаковая: основной документ общий для всех участников, а персональные условия вынесены в отдельный приватный лист.

Инструмент родился в институциональных фондах середины 1980-х, когда первые якорные инвесторы — крупные американские пенсионные фонды и университетские эндаументы — начали требовать условий, отличных от стандартного LPA. Идея оказалась настолько удобной, что в 2000-х формат спустился в венчурные раунды: ангелы и первые VC стали подписывать side letter к SAFE и раундам привилегированных акций. Сегодня это стандартная часть любой сделки, где есть хотя бы один инвестор, способный торговаться по условиям.

Для компании, привлекающей капитал, side letter — это компромисс. С одной стороны, одному инвестору дают больше, чем остальным. С другой — без этого якорный инвестор не пришёл бы вообще, и раунд просто не собрался. Искусство здесь — найти баланс: дать ровно столько, чтобы закрыть сделку, но не столько, чтобы остальные инвесторы, узнав о приватных условиях, почувствовали себя обманутыми.

Две типичные конфигурации

Формат side letter живёт в двух классических сценариях.

Стартап и инвестор. Здесь side letter идёт в паре с SAFE, конвертируемой нотой или соглашением о выпуске привилегированных акций. Типичное содержание: право на пропорциональное участие в будущих раундах (pro rata), расширенные информационные права, место наблюдателя на совете директоров, право первого отказа при продаже долей другими акционерами, оговорка о наилучших условиях (MFN). Для фаундеров это способ дать лид-инвестору нестандартные условия, не меняя общий term sheet и не открывая эти условия для остальных участников раунда.

Хороший пример — ранние раунды Uber и Airbnb, где отдельные ангелы получили side letters с правом пропорционального участия в последующих раундах. К моменту IPO эти пункты превратились в миллиардные позиции — и именно благодаря приватке, а не открытому условию в term sheet.

Фонд и LP. Здесь side letter идёт приложением к LPA. Типичное содержание: снижение management fee и carry, право выйти из отдельных инвестиций (excuse rights), расширенная отчётность, приоритет в совместных инвестициях, MFN на условия других LP. Для генерального партнёра это способ закрыть якорный коммитмент, не переписывая LPA заново для всех тридцати инвесторов, которые придут позже.

Классический случай — первые фонды Blackstone и KKR в 1980-х. Якорными там выступали несколько крупных американских пенсионных фондов, чьи side letters дали им снижение carry с 20% до 15% и право выхода из сделок, противоречащих их инвестиционной политике. Без этих условий фондов бы просто не существовало — остальные инвесторы приходили уже после того, как якорь был закрыт.

Юридическая схема одинаковая в обоих случаях: основной документ подписан всеми, side letter — только с одним инвестором. В нём нельзя создать преимущество, прямо противоречащее основному документу: такой пункт уничтожит всю структуру, поскольку ставит под сомнение сам LPA или term sheet. Но можно адаптировать экономику сделки, операционные права и условия раскрытия информации под конкретного инвестора — в пределах, которые не ломают общую конструкцию.

Типичные пункты

Рассмотрим пункты, которые появляются чаще всего. Половина из них — экономика, половина — операционные права.

• Снижение вознаграждения и улучшение экономики. В контексте фонда это уменьшение management fee (например, с 2% до 1,5%) и carry (с 20% до 15% или 10%). В контексте стартапа — улучшение условий конвертации: более низкий valuation cap, увеличенный discount к следующему раунду. Стандартная формула — шкала, привязанная к размеру коммитмента: чем больше вкладываешь, тем лучше условия.
• Право на пропорциональное участие в будущих раундах (pro rata). Позволяет инвестору купить долю в следующих раундах пропорционально его текущей доле. Для ранних ангелов и VC это ключевой инструмент сохранения позиции при размывании. Super pro rata — право купить больше пропорциональной доли — даётся редко и только якорным инвесторам с соответствующим чек-сайзом.
• Приоритетная ликвидность и право выкупа. В фондах — приоритет в распределении доходов при определённых событиях (преждевременная ликвидация, смена GP, дефолт). В компаниях — право требовать выкуп акций при наступлении триггеров: изменение контроля, истечение определённого срока без IPO, падение выручки ниже установленного порога. Обычно это защитные механизмы, срабатывающие только в отклоняющихся сценариях.
• Право выйти из отдельной инвестиции (excuse rights). Типично для инвесторов с регуляторными или политическими ограничениями. Пенсионные фонды со специальной инвестиционной политикой (запрет на вложения в оружие, табак, ископаемое топливо), суверенные фонды со списками санкционных стран, исламские инвесторы с требованиями шариата. Excuse right позволяет такому инвестору не участвовать в конкретной сделке, сохранив при этом позицию в фонде целиком.
• Расширенные информационные права. Квартальные финансовые отчёты вместо годовых, доступ к данным портфельных компаний, возможность запрашивать дополнительную информацию по первому требованию. Для стартапов — место наблюдателя на совете директоров без права голоса. Для фондов — присутствие на LP-advisory board и доступ к управленческим собраниям.
• Право на проверку и независимый аудит. Доступ к книгам и записям компании или фонда, право назначить независимого аудитора за свой счёт, право провести регуляторную проверку. Такие условия обычно получают инвесторы, сами работающие под строгим регулятором — государственные пенсионные фонды, университетские эндаументы, крупные страховые компании, для которых это часть их собственных фидуциарных обязательств.
• Смягчение условий передачи доли. Возможность свободно передавать LP-интерес или акции внутри корпоративной группы инвестора без получения согласия у компании или GP. Востребовано у холдинговых структур с десятками аффилированных фондов и у семейных офисов, оформляющих инвестицию через разные уровни трастов и SPV.
• Ограничение ответственности. Установление предельной суммы ответственности инвестора перед компанией или фондом — обычно привязано к размеру вложения или его части. Важно для инвесторов, работающих с фидуциарными обязательствами перед собственными бенефициарами: государственные пенсии, благотворительные фонды, семейные трасты, страховые резервы.
• Приоритет в совместных инвестициях. Право первого предложения по крупным сделкам фонда — например, по всем сделкам объёмом более 50 миллионов долларов. Для крупного LP это способ получить дополнительную экспозицию к лучшим активам без дополнительной платы за управление. Для GP — способ закрыть сложные сделки, где одного фонда недостаточно, не привлекая сторонних соинвесторов.

Как инвестор защищается от худших условий: MFN

Оговорка о наилучших условиях (Most Favored Nations, MFN) — базовая страховка инвестора, подписывающего side letter. Она гарантирует: если компания или фонд даст другому инвестору более выгодные условия по сопоставимой позиции, нынешний инвестор получает право выбрать эти же условия. Без MFN вся логика приватной сделки работает против самого держателя — кто-то, пришедший позже с меньшим коммитмом, может получить более выгодный комплект и обесценить первоначальную договорённость.

Стандартная конфигурация — MFN по ступеням (tiered MFN): улучшенные условия доступны только инвесторам, размер коммитмента которых не меньше определённого порога. Обычный ориентир — не меньше, чем у инвестора, получающего benefit. Это защищает сторону, привлекающую капитал, от ситуации, когда мелкий ангел или LP автоматически получает условия якорного инвестора, вложившегося в десять раз больше.

Исключения из MFN обычно включают несколько категорий. Первое — регуляторные исключения: условия, даваемые инвестору из-за его специфического статуса (ERISA, государственный пенсионный фонд, суверенный фонд, иностранный инвестор в американском фонде). Второе — налоговые корректировки: управление UBTI, освобождение от ECI, снятие удержания при выплате дивидендов. Третье — права, связанные с размером коммитмента: приоритет в совместных инвестициях, место на advisory board, приоритет в распределении. Всё остальное попадает в MFN автоматически.

На практике MFN работает через механизм раскрытия: компания или фонд обязан раз в период (обычно ежеквартально или при закрытии каждого нового инвестора) сообщить всем держателям MFN о любых новых side letters с указанием содержащихся в них условий. Держатели получают определённый срок, как правило 30 дней, чтобы выбрать, какие из новых условий они хотят забрать себе. Без надёжной процедуры раскрытия MFN превращается в декоративное право, реализовать которое на практике невозможно.

Риски для компании или фонда

Side letters не существуют бесплатно. Их наличие создаёт для стороны, привлекающей капитал, целый набор операционных, регуляторных и репутационных рисков.

• Фрагментация условий. При тридцати и более инвесторах, каждый со своим side letter, внутренняя compliance-функция перестаёт справляться с отслеживанием обязательств. Один инвестор получает отчёты раз в месяц, другой — раз в квартал, третий не имеет доступа к данным по определённым портфельным компаниям. Ошибки в исполнении становятся вопросом времени, и каждая такая ошибка — это потенциальный иск от инвестора, чьи права оказались нарушены.
• Нарушение фидуциарных обязанностей. Если условия одного инвестора необоснованно ущемляют остальных — неравномерное распределение инвестиционных возможностей, выборочное раскрытие информации, искажение распределения расходов между LP — это прямой путь к судебному разбирательству. В 2018 году фонд Platinum Partners стал показательным примером: значительная часть претензий к его управляющим строилась именно на непропорциональных и скрытых side letters с отдельными LP.
• Регуляторное давление 2023 и позже. Принятые SEC в августе 2023 года Private Fund Rules требовали единого раскрытия всех преференциальных условий в side letters. Часть положений была отменена апелляционным судом в 2024 году, но тренд к транспарентности у американского и европейского регуляторов никуда не делся. В ЕС AIFMD II ужесточает требования к раскрытию преференций LP — фондам придётся либо стандартизировать условия, либо раскрывать всё содержание приватных соглашений.
• Налоговые последствия. Возврат части management fee одному LP может создать условно-полученный доход (constructive receipt) для остальных — они фактически получают дополнительный доход без фактической выплаты. В стартап-контексте нестандартные условия могут нарушить единство выпуска акций одного класса и создать проблемы в отношениях с IRS и российской ФНС. Налоговый аудит side letters — отдельная дисциплина со своей логикой и своими типовыми ошибками.
• Репутационные риски. Если содержание side letters становится известно остальным инвесторам — а это случается чаще, чем хотелось бы, поскольку MFN механически заставляет компанию раскрывать условия держателям соответствующих прав — то те, кто их не получил, чувствуют себя обманутыми. Это напрямую бьёт по следующим раундам и по следующим фондам: потенциальные LP будут заранее требовать те же условия, что и якорные, и любой переговорный запас при attraction нового капитала исчезает.

Когда side letter действительно нужен

В практике Private.law Attorneys мы рекомендуем инвестору запрашивать содержательный side letter только в трёх базовых случаях — во всех остальных ситуациях он теряет экономический смысл для инвестора и создаёт лишнюю административную нагрузку для компании.

1. Якорный инвестор. Размер коммитмента существенно превышает средний по раунду и даёт реальное основание для торга. Ориентировочный уровень — 25% и более от общего объёма раунда, или значительная часть первого закрытия фонда. Якорный статус — единственный случай, где side letter экономически оправдан в части улучшения экономики сделки: снижение carry, pro rata, приоритет в совместных инвестициях.
2. Регуляторное исключение. Инвестор не может по закону участвовать в определённых типах сделок или обязан соблюдать определённые процедуры. Классические примеры: ERISA-инвесторы с ограничениями по доле plan assets в фонде, государственные пенсионные фонды с индустриальными запретами, суверенные фонды с санкционными списками, шариатские инвесторы с ограничениями по процентным инструментам. Side letter здесь — это не торг, а вопрос соответствия закону, без которого инвестор не сможет войти в сделку в принципе.
3. Налоговая специфика. У инвестора специфические налоговые обязательства, требующие адаптированных условий. Иностранный инвестор в американском фонде нуждается в освобождении от ECI и снятии удержания при распределениях. Благотворительный эндаумент — в управлении UBTI. Крупный корпоративный инвестор может нуждаться в специфической аллокации расходов между уровнями структуры. Все эти пункты не меняют общую экономику сделки, но делают её совместимой с налоговой позицией инвестора — без них сделка либо невозможна, либо экономически невыгодна.

За пределами этих трёх случаев содержательный side letter теряет экономический смысл для инвестора и создаёт лишнюю нагрузку для компании. Редактура, согласование, последующее исполнение и compliance могут съесть весь выигрыш от нестандартных условий — и тогда вместо инструмента защиты side letter превращается в источник проблем для обеих сторон.

Контактная информация

Если у вас возникли вопросы или вам требуется консультация, наши эксперты будут рады помочь.

Мария Здрок, управляющая клиентским портфелем

📱 +7 996 378 4967

✉️ mariya@private.law

telegram / whatsapp

Private.law Attorneys

Материал подготовлен для публичного ознакомления и свободен к копированию.

Мы специализируемся на решении сложных юридических задач для требовательных клиентов 🍓