# Панда-облигации

> Кто может выпустить панда-бонды, какие регуляторы согласуют выпуск, сроки, ставки и стоимость размещения. Чем панда-бонды отличаются от дим-сам.

Author: Мария Плотникова — Юрист, Family Office (https://wiki.private.law/authors/plotnikova)
Last modified: 2026-09-04T00:00:00.000Z
Canonical: https://wiki.private.law/panda-bonds
Topics: investments, banking
Jurisdictions: china
Functional tags: corporate-banking
Product tags: banking, investment
Semantic tags: corporate-banking, banking, investment, custom-consultation

---

## Концепция

Панда-облигация (熊猫债) — облигация в оншорных юанях (CNY), выпущенная нерезидентом КНР на материковом рынке, под китайским правом, с хранением и расчётами через CCDC или Shanghai Clearing House.

Выпускать вправе четыре категории нерезидентов: суверены, многосторонние банки развития, финансовые организации и нефинансовые предприятия. Рабочий маршрут один — межбанковский рынок CIBM с регистрацией в NAFMII, для финансовых организаций — с одобрением PBoC: за январь–июль 2026 через него прошло **99,3% объёма** ([S&P China Ratings, 13.08.2026](https://www.spgchinaratings.cn/upload/20260813_pandabonds_CN.pdf)). Дебютный цикл — 4–7 месяцев, повторный транш внутри действующей двухлетней регистрации — 2–6 недель. Смета дебютанта — 0,5–0,8% от объёма, то есть 17–27 б.п. годовых на трёхлетней бумаге. Купон трёхлетней бумаги эмитента инвестиционного уровня в 2026 году — 1,72–2,18%: Deutsche Bank 29.05.2026 разместился под 1,72% ([Deutsche Bank](https://www.db.com/news/detail/20260601-deutsche-bank-issues-second-panda-bond-in-2026-expanding-access-to-china-s-rmb-capital-markets?language_id=1)), Казахстан в тот же день — под 1,90% ([AIFC](https://aifc.kz/news/kazakhstan-achieves-record-pricing-in-debut-panda-bond-issuance/)), верх диапазона — 2,18% у Samruk-Kazyna в апреле 2026 года.

Дальше начинается то, чего нет в новостной подаче. Купон 1,8% — цена юаней, а не цена денег вообще. Если выручку приходится свопировать в доллары, разрыв схлопывается: трейдер офшорного долга крупного китайского банка оценивает фактическую экономию после хеджирования примерно в **10 базисных пунктов** ([The Paper, 06.04.2026](https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_32872867)), а для суверена развивающегося рынка захеджированный юань выходит примерно **на 100 б.п. дороже доллара** ([FDL Policy Note 33, март 2026](http://findevlab.org/wp-content/uploads/2026/03/FDL_Policy-Note-33_RMB-denominated-bonds_FINAL.docx-.pdf)).

Второе: рекорд 2026 года посчитан от падающей базы. 2024-й закрылся на историческом максимуме 194,8 млрд CNY, 2025-й дал **183,56 млрд** по базе Wind ([Chinanews, 14.08.2026](https://www.chinanews.com.cn/cj/2026/08-14/10677446.shtml)) и всего 163,66 млрд по базе Lianhe ([Lianhe Ratings](https://www.lhratings.com/file/g14566fb8dc.pdf)) — минус 5,8% или минус 16% в зависимости от периметра; за январь–октябрь 2025 рынок был на 13,6% ниже год к году ([S&P China Ratings, 07.11.2025](https://www.spgchinaratings.cn/upload/20251107_Pandabonds_CN_r.pdf)). Отсюда и «плюс 90,3%», которыми рынок мерили по итогам января–мая 2026 года ([SCMP, 08.06.2026](https://www.scmp.com/economy/china-economy/article/3356319/china-sees-record-panda-bond-issuance-2026-foreign-borrowers-pile)). Плюс масштаб: гонконгский дим-сам-рынок в 2026 году заметно крупнее панда-рынка. Панда — меньший канал юаневого фондирования нерезидентов, а не главный.

Статья держит долговой контур материковой КНР целиком. Цена юаневых денег как таковых — в материале о [кредитовании в Китае](https://wiki.private.law/china-lending), дим-сам как самостоятельный инструмент — в материале о [Гонконге](https://wiki.private.law/hong-kong-ipo), акционерный и биржевой контур материка — в статье о [Шанхае](https://wiki.private.law/shanghai-listing), доступ иностранного инвестора к китайским бумагам — в [страновом хабе](https://wiki.private.law/china-hub).

> 🍓 Панда-бонд — инструмент привлечения юаней у китайских инвесторов, а не способ дёшево занять деньги вообще. Заголовочная экономия в 230–260 б.п. против доллара существует только до валютного свопа; после свопа от неё остаётся около 10 б.п. у корпоративного заёмщика инвестиционного уровня и отрицательная величина у суверена развивающегося рынка. Бесспорен выпуск в одном случае: когда привлечённые юани тратятся как юани.

## Панда, дим-сам и юаневые бумаги локальных эмитентов

Панда-бонд — юани нерезидента в КНР, дим-сам — юани нерезидента в Гонконге, юаневая бумага локального эмитента — юани на внутреннем рынке третьей страны; статус панды задаётся резидентством эмитента и местом размещения, а не валютой.

| Параметр | **Панда** (熊猫债) | **Дим-сам** (点心债) | **Юаневая бумага на рынке третьей страны** |
| --- | --- | --- | --- |
| Эмитент и валюта | Нерезидент КНР; CNY оншор, курс по фиксингу PBoC | Нерезидент Гонконга; CNH офшор, свободно конвертируемый | Как правило, локальный эмитент на своём рынке |
| Расчёты | CCDC или Shanghai Clearing House | Euroclear / CMU | Локальный депозитарий |
| Право сделки | Право КНР; китайский юрсоветник обязателен (ст. 24 Guidelines NAFMII) | Английское или гонконгское | Право страны размещения |
| Допуск | Регистрация в NAFMII на 2 года либо одобрение PBoC; на бирже — CSRC | Не требуется; листинг HKEX опционален | По правилам локального регулятора |
| Отчётность | CAS либо признанный Минфином КНР эквивалент + обязательная сверка различий | IFRS / US GAAP без сверки | Локальные стандарты |
| Инвесторы | Китайские банки 39%, фонды 37%, **иностранцы 15%** (H1 2026, [远东资信, 07.08.2026](https://www.163.com/dy/article/L3O9MDKD05568W0A.html)) | Международные фонды, private banks, азиатские казначейства | Локальная база |
| Средства | Негативный список + соответствие проспекту; вывод за границу разрешён с 01.01.2023 | Свободно | По проспекту |
| Налоги | Процентный доход нерезидента освобождён от CIT и НДС до 31.12.2027 ([Минфин и ГНС, 15.01.2026](https://www.chinanews.com.cn/cj/2026/01-15/10552609.shtml)) | Вне налоговой юрисдикции КНР | По локальному режиму |
| Объём 2026 (к середине августа) | 202,475 млрд CNY (на 13.08) | **683,04 млрд CNY** (на 14.08, [SCMP, 24.08.2026](https://www.scmp.com/business/banking-finance/article/3364976/yuan-hong-kong-dollar-bonds-surge-issuers-seek-cheaper-funding-amid-rising-us-costs)) | — |

Практический смысл разграничения. Юаневые облигации, размещённые эмитентом на собственном внутреннем рынке — юаневые ОФЗ, юаневые бонды Москвы, юаневые выпуски российских корпоратов — не являются ни панда-бондами, ни дим-сам: они не открывают ни китайскую, ни международную инвесторскую базу, а лишь переводят локальные сбережения в юаневую форму. Москва больше десяти лет вела переговоры о выходе на панда-рынок, не согласовала условия и разместилась дома ([The Moscow Times, 22.05.2026](https://www.themoscowtimes.com/2026/05/22/russia-revives-yuan-debt-push-as-budget-gap-widens-and-demand-lags-a92819)). Обратная сторона: юаневая облигация китайского резидента — обычная внутренняя бумага, даже если её покупают иностранцы через Bond Connect.

## Экономика: почему купон 1,8% не означает дешёвых денег

Экономика выпуска — это разница между купоном в юанях и стоимостью альтернативного фондирования в валюте, в которой эмитент реально тратит деньги, после вычета стоимости свопа и организационной сметы.

Средневзвешенная ставка панда-выпусков в первом полугодии 2026 года — **1,85%** (−8,75 б.п. г/г); трёхлетние бумаги категории AAA разместились в среднем под **1,94%**, на 30,42 б.п. ниже, чем годом ранее ([远东资信, 07.08.2026](https://www.163.com/dy/article/L3O9MDKD05568W0A.html)). Долларовое фондирование сопоставимого качества котируется на уровне SOFR плюс 50–90 б.п., то есть 4,15–4,45% ([The Paper, 06.04.2026](https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_32872867)). Валовый разрыв — 230–260 б.п., и именно он тиражируется как «экономия». После хеджа от него почти ничего не остаётся, и это подтверждают три независимых источника.

| Источник | Чистая экономия после хеджа | Формулировка |
| --- | --- | --- |
| Трейдер офшорного долга крупного китайского банка ([The Paper, 06.04.2026](https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_32872867)) | **≈ +10 б.п.** | «После валютного хеджирования фактическая экономия составляет примерно 10 базисных пунктов»; конструкция названа юаневой версией carry trade в иенах |
| [FDL Policy Note 33, март 2026](http://findevlab.org/wp-content/uploads/2026/03/FDL_Policy-Note-33_RMB-denominated-bonds_FINAL.docx-.pdf) | **≈ −100 б.п.** для суверена EM | «Значительная премия за выпуск в RMB по сравнению с USD, даже при хеджировании, около 100 базисных пунктов» |
| Сюй Янь, CICC ([Caixin, 18.10.2025](https://www.caixinglobal.com/2025-10-18/panda-bonds-hit-record-as-policy-shift-drives-global-yuan-demand-102372897.html)) | около нуля | По пересказу Caixin: стоимость хеджирования может свести на нет разницу в доходности (прямой цитаты источник не приводит) |

Разброс объясняется кредитной кривой эмитента и точкой сравнения — и заложен он в самом источнике. Оценка «около 100 б.п.» — это средний вывод FDL по рыночным свопам для суверена развивающегося рынка; кенийский расчёт того же FDL — конкретный кейс против дорогой еврооблигационной кривой Кении: панда, свопнутая в доллары, даёт 4,65% против 6,15% по еврооблигациям, то есть юань на 150 б.п. дешевле. Но свопнутая в кенийский шиллинг, она стоит 11,958% против 11,38% по внутреннему долгу, то есть дороже домашних денег. У эмитента инвестиционного уровня выигрыш к доллару сжимается до считанных базисных пунктов, которые съедает смета выпуска.

Хедж к тому же не всегда доступен: оншорные CNY-деривативы FDL описывает как рынок с ограниченной ликвидностью и короткими сроками, для бумаг от пяти лет своп дорог либо недоступен, прямых деривативов «юань — валюта EM» почти нет (нужна цепочка CNY → USD → локальная валюта с двойным спредом), а оншорное хеджирование доступно только по принципу реальной потребности (实需原则) через китайскую финансовую организацию. Естественный юаневый хедж редок: у Замбии около 15% госдоходов номинировано в юанях, и это исключение.

Отсюда три конфигурации, в которых выигрыш возникает не из ставки. **Заёмщик, оставляющий средства в юанях:** мультинационал с производством в КНР (Volkswagen, BMW, Mercedes, BASF, Bayer, Henkel) свопа не делает вовсе и забирает 230–260 б.п. целиком — у BASF купон панды 2025 года составил 2,28% против более чем 5,5% по долларовому долгу, плюс работает конструкция 自用熊猫债. Samuel Fischer, глава оншорного DCM Deutsche Bank в Китае, называет переход панда-бондов «от тактической опции к стратегическому компоненту» финансирования немецких эмитентов ([Deutsche Bank, 10.07.2026](https://www.db.com/news/detail/20260710-why-german-issuers-are-turning-to-china-s-panda-bond-market-in-2026?language_id=1)). **Глобальный банк:** Deutsche Bank, UBS, UOB, BNP Paribas, Barclays, Crédit Agricole, Morgan Stanley ставят привлечённое в работу без конверсии, а диверсификация даёт окно размещения вне долларового цикла. **Суверен, покупающий отношения:** Юй Юнḵцян (JunHe) называет мотивами участие в «Поясе и пути» и отношения с китайскими властями ([law.asia, май 2026](https://law.asia/panda-bond-issuances-surges/)).

> 🧭 Развилка решается одним вопросом: в какой валюте вы будете тратить привлечённое. Тратите юани внутри КНР — панда, и выигрыш измеряется сотнями базисных пунктов. Нужен юань вне материка и важна скорость — дим-сам: регистрации нет, право английское, рынок глубже; этим маршрутом в апреле 2026 года воспользовалась Португалия. Нужны доллары — еврооблигация: после свопа панда не окажется дешевле, зато добавит китайское право сделки и месяцы календаря.

## Два маршрута: межбанковский CIBM и биржевой

Панда-бонд размещается либо на межбанковском рынке под надзором PBoC и Минфина с регистрацией в NAFMII, либо на бирже под надзором CSRC; экономически живым остался только первый маршрут.

| Параметр | **Межбанковский (CIBM)** | **Биржевой (SSE / SZSE)** |
| --- | --- | --- |
| Регулятор | PBoC + Минфин КНР; саморегулятор NAFMII | CSRC, обработка биржей |
| Базовый акт | Announcement PBoC/MoF No. 16 (2018), объявлен 08.09.2018, в силе с 25.09.2018 ([Han Kun](https://www.hankunlaw.com/portal/article/index/cid/8/id/7449); [NAFMII Panda Bond Manual](https://www.nafmii.org.cn/englishnew/overseasparticipation/pandabond/resources/202407/P020240705534776009497.pdf)) | Правила CSRC о корпоративных облигациях |
| Инструмент | 债务融资工具 (DFI): SCP, CP, MTN, вечные ноты, ABN, зелёные ноты; приватные PPN | Корпоративная облигация (公司债券) |
| Режим допуска | Регистрационный (注册); регистрация действует 2 года | Регистрационный; с августа 2022 доступна программа частого эмитента |
| Финансовый тест | Для нефинансовых эмитентов порога прибыли нет | Для публичного размещения средняя распределяемая прибыль за 3 года должна покрывать годовые проценты |
| Доля рынка | ≈95% (2024) → **99,3%** (январь–июль 2026, [S&P China](https://www.spgchinaratings.cn/upload/20260813_pandabonds_CN.pdf)); 99,8% за H1 2026 по 远东资信 | ≈5% (2024) → **0,2–0,7%** (2026) |
| Кто фактически идёт | Суверены, MDB, глобальные банки, мультинационалы | Практически только «красные фишки»: Бермуды 20,7%, Гонконг 19,5%, Кайманы 9,5% инкорпораций (2025, [Lianhe](https://www.lhratings.com/file/g14566fb8dc.pdf)) |

Вывод, который редко проговаривают: биржевой маршрут для настоящего нерезидента мёртв. Доля биржи упала с ≈5% в 2024 году до 0,2–0,7% в 2026-м, и остаток формируют офшорно инкорпорированные китайские группы, для которых КНР — домашний рынок по существу; иностранному суверену, банку развития или европейскому концерну альтернативы межбанку нет, а сами материковые биржи как площадка разобраны в материале о [Шанхае](https://wiki.private.law/shanghai-listing). Внутри межбанка есть вторая развилка — публичный DFI против приватных нот PPN: последние идут к узкому кругу квалифицированных инвесторов при меньшем раскрытии и дешевле в подготовке, но не создают ценового бенчмарка для следующих траншей, а именно бенчмарк дал Deutsche Bank 21 б.п. между мартовским и майским выпусками 2026 года по оценке самого банка (по купонам — 23 б.п. на трёхлетке и 19 б.п. на пятилетке).

## Кто может выпускать

Право выпуска имеют четыре категории нерезидентов, каждая со своим органом регистрации и своим набором требований.

| Категория | Регистрация | Ключевые требования |
| --- | --- | --- |
| **Иностранные суверены** | NAFMII | Опыт выпуска долга и платёжеспособность (ст. 5 Guidelines) |
| **Многосторонние банки развития** | NAFMII | То же; отдельные директивы NAFMII от января 2024 |
| **Иностранные финансовые организации** | **PBoC** | Оплаченный капитал ≥10 млрд CNY; корпоративное управление и риск-менеджмент; **три года непрерывной прибыли** (ст. 6) |
| **Иностранные нефинансовые предприятия** | NAFMII | Порога капитала нет; применяется многоуровневая классификация |

**Многоуровневая классификация (分层分类)** введена Guidelines NAFMII, в силе с 19.10.2023 ([NAFMII](https://www.nafmii.org.cn/zlgl/zlgz/zcfxl_1059/zcl/202310/t20231020_315969.html)). «Зрелый уровень» (境外成熟层) — листинг на основной зарубежной бирже, мировой объём облигационных выпусков за 36 месяцев не менее эквивалента 10 млрд CNY, дефолтов за 36 месяцев нет: доступна единая DFI-регистрация **без указания суммы**, замечания за 3 рабочих дня. «Базовый уровень» (境外基础层) регистрируется по продукту с указанием суммы, ответ за 5 рабочих дней.

**Отчётность и аудит.** Принимается CAS либо признанные Минфином КНР эквиваленты — стандарты ЕС, Гонконга, Великобритании, Швейцарии; ст. 16 Guidelines требует раскрыть существенные различия применённого стандарта с CAS и привести сверку, и это главная причина удлинения подготовительной фазы. При отчётности по CAS аудит делает китайская фирма с лицензией на ценные бумаги. Аудитор-нерезидент допускается по ст. 19: действующая лицензия в своей юрисдикции, не менее пяти лет опыта аудита публично обращающихся бумаг, письмо-согласие и отчёт в Минфин КНР **не позднее чем за 20 рабочих дней** до подачи пакета, далее ежегодно ([аудит в Китае](https://wiki.private.law/audit-china)).

**Рейтинг не обязателен** ни на межбанке, ни на бирже — с августа 2021 года, когда PBoC отменила обязательность рейтингования в пилотном режиме. В 2025 году без рейтинга размещено **70 из 114 траншей** — 61,4% по числу и 65,3% по объёму выпуска; из 44 рейтингованных траншей 43 получили AAA и один AA+ ([Lianhe](https://www.lhratings.com/file/g14566fb8dc.pdf)). Выборка S&P China охватывает более длинный период и даёт ту же картину: за 2023 — октябрь 2025 без рейтинга выпуска размещено **57%** панда-облигаций, а у эмитентов рейтингованных выпусков рейтинг эмитента AAA в **92%** случаев ([S&P China Ratings, 07.11.2025](https://www.spgchinaratings.cn/upload/20251107_Pandabonds_CN_r.pdf)). Национальная шкала не сопоставима с международной: из 77 эмитентов в обращении на 31.07.2026 международный рейтинг имеют 45, инвестиционного уровня из них 87% — и внутри Китая все они AAA, тогда как шесть эмитентов со спекулятивным международным рейтингом (BB+/Ba1 и ниже) держат внутренние рейтинги в диапазоне AAA–AA+ ([S&P China Ratings, 13.08.2026](https://www.spgchinaratings.cn/upload/20260813_pandabonds_CN.pdf)). Регулятор признал это прямо: уведомление NAFMII от **21.07.2026**, в силе с **01.08.2026**, обязало агентства публиковать карту соответствия национальной шкалы международной и не принимать отчёты нарушителей ([Синьхуа/QQ](https://news.qq.com/rain/a/20260721A0967V00)). Вывод: китайская AAA не аргумент в разговоре с международным инвестором, а эмитенту ниже инвестиционного уровня задачу решает гарантия банка развития.

## Процедура и календарь

Выпуск — последовательность из семи шагов, в которой регистрация занимает недели, а подготовка отчётности и юридического пакета — месяцы.

Ведущим андеррайтером может быть только китайский банк или брокер, причём по ст. 8 Guidelines хотя бы один из синдиката должен иметь присутствие в стране эмитента. Первое место в рэнкинге андеррайтеров панд Bank of China занимает **одиннадцать лет подряд с 2014 года** ([Bank of China, 06.01.2026](https://www.boc.cn/english/enterprises/cb2/cbf/202601/t20260106_25639231.html)); далее ICBC, CCB, CICC, из иностранных — Deutsche Bank (China), HSBC (China), BNP Paribas (China), UBS Securities. Плюс два юрсоветника (китайский обязателен по ст. 24), аудитор, депозитарий, доверенное лицо (ст. 25) и опционально рейтинговое агентство.

1. **Подготовка — 6–12 недель:** мандат, due diligence, отчётность и сверка с CAS, перевод на упрощённый китайский, юридические заключения; параллельно филинг аудитора-нерезидента в Минфине КНР.
2. **Регистрация в NAFMII** (или одобрение PBoC). Пакет подаётся **только через андеррайтера**. Письмо с замечаниями — 3 рабочих дня «зрелому» уровню, 5 «базовому»; практический цикл с ответами — 4–10 недель.
3. **Уведомление о принятии регистрации.** Срок действия — **два года** (ст. 9); внутри окна транши идут без повторной регистрации.
4. **Регистрация счёта привлечённых средств** с получением свидетельства банка.
5. **Роуд-шоу и букбилдинг — 1–2 недели.** Переподписка 1,5–5x: у Deutsche Bank в марте 2026 заявок на 8,66 млрд при объёме 5,5 млрд, у Пакистана в мае 2026 — пятикратная, у UBS в августе 2026 — более чем трёхкратная.
6. **Расчёты, листинг, вторичное обращение.**
7. **Пост-филинг:** обновление регистрационной формы в течение **20 рабочих дней после закрытия транша**.
Календарь: **4–7 месяцев дебютанту, 2–6 недель повторному траншу**. Volkswagen 21.05.2026 провёл пятый выпуск по своей DFI-программе ([Clifford Chance](https://www.cliffordchance.com/news/news/2026/05/clifford-chance-advises-volkswagen-on-dual-tranche-rmb3-billion-panda-bond-issue-under-its-dfi-programme.html)), Deutsche Bank в 2026 году разместился дважды с интервалом менее трёх месяцев — это и есть аргумент в пользу регистрации программы, а не разового выпуска.

## Смета выпуска и порог входа

Смета складывается из андеррайтинговой комиссии, привязанной к объёму, и блока фиксированных расходов на советников, аудит и инфраструктуру, который не масштабируется вместе со сделкой и потому задаёт порог входа.

Тарифная база — ставки из [ADB/ASEAN+3 Bond Market Guide по КНР](https://asianbondsonline.adb.org/documents/abmg/abmf-prc-bmg2020-fees-taxation.pdf): андеррайтинг с **регуляторным минимумом 0,4%** (типично 0,4–0,6% корпоративному эмитенту, 0,15% финансовым бумагам, 0,1% государственным), регистрация в CCDC 0,6–1,15 б.п. по сроку выпуска (1–5 лет — 1,0–1,05 б.п.), в SHCH 0,3–1,15 б.п. (1–5 лет — около 1,0 б.п.), обслуживание выплат в CCDC 0,05 б.п. от суммы купонных выплат и погашения, в SHCH 0,3–0,5 б.п. от объёма выпуска разово (для бумаги свыше 180 дней — 0,5 б.п.). Гонорары советников не нормированы: китайский плюс иностранный юрсоветник для дебюта — 2–5 млн CNY, аудит со сверкой и переводом — ещё 1–3 млн CNY.

**Дебютант, 2 млрд CNY на 3 года, межбанковский маршрут, депозитарий CCDC** (срединные значения диапазонов, оценка):

| Статья | База | Млн CNY | Комментарий |
| --- | --- | --- | --- |
| Андеррайтинг | 0,45% | **9,00** | Регуляторный пол 0,4% = 8,00 млн; торг в коридоре 0,4–0,6% |
| Регистрация в CCDC | 1,05 б.п. (срок 1–5 лет) | **0,00** | По тарифу 0,21 млн; **проект CCDC от 27.07.2026** обнуляет сбор с 01.09.2026 |
| Обслуживание выплат | 0,05 б.п. от суммы выплат | **0,00** | По тарифу 0,01 млн; тот же проект, статус — **публичное обсуждение** |
| Рейтинг и мониторинг | 0,015% номинала | 0,30 | Опционально: без рейтинга идут 57–65% траншей в зависимости от периметра |
| Юрсоветники (китайский + иностранный) | фикс | 3,50 | Диапазон 2–5 млн; китайский обязателен |
| Аудит, сверка с CAS, перевод | фикс | 2,00 | Диапазон 1–3 млн; плюс филинг аудитора в Минфине |
| Доверенное лицо (ст. 25) | договорная | 0,30 | Оценка |
| **Итого all-in** |   | **15,10** | **0,76% от объёма = 25,2 б.п. годовых** на трёхлетнем сроке; если льгота CCDC не будет принята — 15,32 млн, 0,77%, 25,5 б.п. |

**Повторный транш 2 млрд CNY внутри действующей регистрации:** андеррайтинг по регуляторному полу 0,40% — 8,00 млн; регистрация и обслуживание выплат — 0,00 при принятии льготы CCDC (иначе 0,22); мониторинг рейтинга — 0,05; юрсопровождение транша вместо полного пакета — 0,30; обновление отчётности и сверки — 0,20; доверенное лицо — 0,25. **Итого 8,80 млн CNY, или 0,44% от объёма — 14,7 б.п. годовых, на 40% дешевле дебюта.** Экономию даёт не скидка, а двухлетний срок действия регистрации.

**Что предложено обнулить с сентября 2026 и сколько это стоит.** CCDC вынес на публичное обсуждение проект отмены комиссий за регистрацию выпуска и за обслуживание выплат по панда-облигациям: документ опубликован 27.07.2026, предложенное окно льготы — с 01.09.2026 по 31.12.2028 ([Yicai, 27.07.2026](https://www.yicai.com/brief/103293728.html); [SCMP, 28.07.2026](https://www.scmp.com/economy/china-economy/article/3362091/china-waive-panda-bond-fees-through-2028-bolster-global-yuan-debt-market)). Финального уведомления CCDC на 04.09.2026 не публиковал, поэтому смета выше считает льготу применённой и держит рядом цену её отсутствия. На трёхлетнем выпуске 2 млрд CNY это 0,22 млн — **1,1 б.п. от объёма, 0,37 б.п. годовых, около 1,5% сметы**: андеррайтинг по регуляторному полу в тридцать шесть раз больше отменяемого сбора. Зато одно следствие конкретно — **выбор депозитария становится платным решением**: SHCH аналогичной льготы не объявлял, и по его тарифам тот же выпуск заплатит около 0,30 млн CNY (1,5 б.п. от объёма) против нуля у CCDC (расчёт по тарифам ADB/ASEAN+3, оценка).

**Порог входа.** Нормативного минимума объёма нет; он считается из структуры сметы. Фиксированный блок дебютанта — юрсоветники, аудит и сверка, доверенное лицо, рейтинг — это 6,1 млн CNY, не зависящие от размера сделки; переменная часть — 0,45%.

| Объём, млн CNY | Фиксированный блок | Андеррайтинг 0,45% | All-in, % от объёма | Б.п. годовых (3 года) |
| --- | --- | --- | --- | --- |
| 500 | 6,10 | 2,25 | **1,67%** | 55,7 |
| 1 000 | 6,10 | 4,50 | 1,06% | 35,3 |
| 1 500 | 6,10 | 6,75 | 0,86% | 28,6 |
| **2 000** | 6,10 | 9,00 | **0,76%** | **25,2** |
| 3 000 | 6,10 | 13,50 | 0,65% | 21,8 |
| 5 000 | 6,10 | 22,50 | 0,57% | 19,1 |

Кривая асимптотически стремится к 0,45%, то есть 15 б.п. годовых, — это цена андеррайтинга, ниже которой уйти нельзя. Фиксированный блок добавляет сверх асимптоты 40 б.п. годовых на объёме 500 млн, 20 б.п. на 1 млрд и 10,2 б.п. на 2 млрд; дальше каждые следующие 500 млн дают менее 4 б.п. экономии. **Практический порог дебюта — 1,5–2 млрд CNY**, ниже 1 млрд нагрузка не окупается, и рынок пришёл к той же точке эмпирически: медианный выпуск 2026 года — около 1,8 млрд CNY, типичный корпоративный транш 2–5,5 млрд, минимальная суверенная сделка 1,75 млрд (Пакистан, 15.05.2026, с частичной гарантией AIIB). **Для повторного транша порог падает примерно до 500 млн CNY:** фиксированный блок сжимается до 0,8 млн, и all-in на таком объёме — 0,56%, или 18,7 б.п. годовых.

> ⚙️ Смету надо сравнивать не с валовым разрывом ставок, а с чистым. Дебютант платит 25 б.п. годовых организационных издержек при чистой экономии после свопа около 10 б.п. — то есть свопирующий дебютант уходит в минус ещё до первого купона. Тот же расчёт для повторного эмитента, оставляющего юани в юанях: 14,7 б.п. издержек против 230–260 б.п. экономии. Разница между «выгодно» и «невыгодно» лежит не в купоне, а в двух переменных — валюта расходования средств и наличие действующей регистрации.

## Использование средств и репатриация

Средства зачисляются на специальный счёт и могут быть выведены за границу, вложены внутри КНР или переданы в заём китайским резидентам — при соответствии проспекту и негативному списку.

**Правильный акт нужно назвать точно, потому что в прессе он назван неверно.** Действующее регулирование — 《中国人民银行 国家外汇管理局关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》**银发〔2022〕272号, издано 23.11.2022, в силе с 01.01.2023** ([SAFE](https://www.safe.gov.cn/dalian/2022/1206/1735.html); [PBoC](https://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/4731493/index.html)); оно отменило уведомления 2014 и 2016 годов. Формулировка «репатриация разрешена с января 2022» и отсылка к «Announcement No. 2 (2022)» неточны: в декабре 2021 года был опубликован лишь проект для комментариев. Ещё чаще путают с «Announcement No. 4 (2022)» (27.05.2022, в силе с 30.06.2022) — но он о доступе иностранных институциональных инвесторов, а не о средствах эмитентов ([CSRC](http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c3046596/content.shtml)).

**Спецсчёт (募集资金专户)** открывается до размещения, в юанях и при необходимости в валюте в режиме NRA, с регистрационным свидетельством банка; каждое движение привязано к заявленной в проспекте цели. Разрешённые оттоки: перевод за границу или покупка валюты с последующим переводом; выплата основного долга, процентов и налогов; займы китайским резидентам; инвестиции внутри КНР по правилам ПИИ с репатриацией доходов; переводы на другие счета эмитента. Статья V разрешает и вывести средства, и оставить их в стране; статья VI допускает валютные деривативы только через китайскую финансовую организацию и по принципу реальной потребности. **Негативный список** закрывает землю и недвижимость, акции, доли и фьючерсы, управление активами и финансовые инвестиции, неоперационные проекты, погашение кредитов спекулятивных проектов, проекты бюджетного финансирования и увеличение госдолга; изменение цели раскрывается не позднее чем за 5 рабочих дней (ст. 12 Guidelines).

**Конструкция 自用熊猫债** — главный экономический мотив немецких концернов: по ст. 4 уведомления PBoC 2017 года о макропруденциальном управлении трансграничным финансированием заём, который зарубежная материнская компания выдаёт китайской «дочке» из средств панда-выпуска, **не учитывается во внешнем долге дочерней компании** и не расходует её квоту трансграничного заимствования. Этим пользуются Volkswagen, BMW, Mercedes, BASF, Bayer и Henkel; требования к операционной структуре — в материале о [компании в КНР](https://wiki.private.law/company-china).

**Честная цифра: офшор ушло около 30% выручки панда-выпусков 2024 года** по оценке Standard Chartered ([Caixin, 18.10.2025](https://www.caixinglobal.com/2025-10-18/panda-bonds-hit-record-as-policy-shift-drives-global-yuan-demand-102372897.html)) — остальные примерно 70% за границу не выводились. Стратегии полярные: Венгрия (июль 2025) конвертировала выручку в евро, Индонезия (июль 2026) оставила 100% в юанях на зарубежных счетах, Пакистан (май 2026) направил средства на внутренние проекты, немецкие концерны финансируют китайские подразделения.

> ⚠️ FDL называет режим «условной гибкостью, а не свободной конвертируемостью» и отдельно оговаривает, что это не полная либерализация счёта капитала: проспект связывает эмитента юридически, движения по спецсчёту отслеживаются, конверсия крупного объёма зависит от регуляторного усмотрения. 银发〔2022〕272号 — административное послабление, а не законодательная гарантия, и корректируется тем же порядком, каким принято. Строить экономику сделки на беспрепятственном выводе всей суммы нельзя.

## Рынок в цифрах и кто покупает

Рынок вырос в 2026 году примерно на 74% год к году и превысил 200 млрд CNY, но 2025-й был для него падающим, а спрос почти целиком китайский.

| Период | Объём | База расчёта и источник |
| --- | --- | --- |
| **2024** | **194,8 млрд CNY**, 110 выпусков, 44 эмитента — рекорд | [S&P China Ratings, 25.08.2025](https://www.spgchinaratings.cn/upload/20250825_panda-bonds-overview-en-2-.pdf) |
| **2025** | **183,56 млрд CNY** (−5,8%) либо **163,66 млрд**, 114 траншей (−16%) | Wind через [Chinanews, 14.08.2026](https://www.chinanews.com.cn/cj/2026/08-14/10677446.shtml) / [Lianhe](https://www.lhratings.com/file/g14566fb8dc.pdf); расхождение периметров 20 млрд CNY (11%) |
| 2025, январь–октябрь | **−13,6% г/г** | [S&P China Ratings, 07.11.2025](https://www.spgchinaratings.cn/upload/20251107_Pandabonds_CN_r.pdf) |
| 2026 H1 | 160,03 млрд CNY, 89 траншей, 42 эмитента (+68,98%) | [远东资信, 07.08.2026](https://www.163.com/dy/article/L3O9MDKD05568W0A.html) |
| **2026 на 13.08** | **202,475 млрд CNY (+73,57% г/г)** | Wind через [Chinanews, 14.08.2026](https://www.chinanews.com.cn/cj/2026/08-14/10677446.shtml) — превышены и 2025, и рекордный 2024 |

Три уточнения меняют интерпретацию. Первое: значительная часть прироста 2026 года — эффект низкой базы. Второе: **дим-сам-рынок больше панда-рынка в 2,2–3,4 раза** — 358 млрд CNY против 160 млрд за H1 2026 ([Goldman Sachs через SCMP, 10.08.2026](https://www.scmp.com/economy/china-economy/article/3363498/panda-bond-boom-offers-historic-yuan-chance-cheap-funding-not-enough-goldman-sachs)) и 683,04 млрд против 202 млрд к середине августа. Третье, и оно структурное: доля «чисто иностранных» эмитентов, а не офшорно инкорпорированных китайских групп, выросла с 27% (2023) к 32% (2024), 39% (2025) и **50% за январь–июль 2026 года**; в обращении — **506,4 млрд CNY на 31.07.2026**, примерно на 36% больше, чем годом ранее ([S&P China Ratings, 13.08.2026](https://www.spgchinaratings.cn/upload/20260813_pandabonds_CN.pdf)). По объёму первого полугодия 远东资信 даёт долю «чисто иностранных» около 54% — впервые больше, чем у эмитентов с китайскими корнями.

Спрос при этом домашний. Панда обращается на межбанковском рынке, куда нерезидент попадает через Bond Connect, CIBM Direct и QFII/RQFII, но ограничение не в доступе, а в мандате: панды не входят в глобальные индексы, поэтому пассивные деньги идут мимо — в гособлигации и бумаги политических банков, — а активный управляющий упирается в несопоставимую рейтинговую шкалу. Отсюда 15% иностранного участия в H1 2026 и 0,6% у Словении. Ценовой ориентир: премию суверенной панды к китайским гособлигациям FDL оценивает примерно в 100 б.п., но эмитенты инвестиционного уровня размещаются уже — Казахстан взял 1,90% при доходности CGB около 1,4%; для банков бенчмарк — кривая China Development Bank. Отдельный драйвер спроса налоговый: освобождение процентного дохода нерезидентов от CIT и НДС продлено 15.01.2026 до 31.12.2027 — для бумаги с погашением после этой даты режим на весь срок обращения не гарантирован (механика удержания у источника — в материале о [withholding tax](https://wiki.private.law/withholding-tax)).

## Сделки 2025–2026

Ниже выпуски, задавшие ценовой ориентир рынка, с двумя оговорками по сделкам, которые в подборках учтены неверно.

| Эмитент | Дата | Млрд CNY | Срок | Купон | Примечание |
| --- | --- | --- | --- | --- | --- |
| Венгрия | июль 2025 | 5,0 | — | — | Выручка выведена и конвертирована в евро |
| BASF | 2025 | — | — | **2,28%** | Против более чем 5,5% по долларовому долгу |
| **Deutsche Bank** | 09.03.2026 | **5,5** | 3 и 5 лет | **1,95% / 2,13%** | Крупнейший выпуск иностранного банка; заявки 8,66 млрд ([DB](https://www.db.com/news/detail/20260309-deutsche-bank-successfully-issues-record-breaking-5-5-billion-renminbi-panda-bond?language_id=1)) |
| UOB | 18.03.2026 | 5,0 | 3 года | **1,83%** | [FinanceAsia](https://www.financeasia.com/article/uob-prices-rmb5bn-panda-bond-db-and-bnp-paribas-also-issue-bonds-in-march/507428) |
| BNP Paribas | март 2026 | 5,0 | 5 лет | **2,05%** | Против ≈5% по долларовому долгу |
| **Словения** | 30.03.2026 | **4,0** | 3 года | **1,89%** | Крупнейший дебютный суверенный выпуск в истории панд; материк 93,4%, **иностранцы 0,6%** ([gov.si](https://www.gov.si/en/news/2026-03-30-slovenia-expands-global-funding-footprint-with-successful-inaugural-renminbi-denominated-panda-bond-offering/)) |
| Samruk-Kazyna | апрель 2026 | 3,0 (≈ $438,9 млн) | 3 года | **2,18%** | Первый эмитент Центральной Азии |
| Пакистан | 15.05.2026 | 1,75 (≈ $258 млн) | — | — | Sustainable bond; гарантия AIIB; переподписка 5x ([AIIB](https://www.aiib.org/en/news-events/news/2026/aiib-adb-support-panda-bond-issuance-for-green-projects-pakistan.html)) |
| Volkswagen | 21.05.2026 | 3,0 (2 + 1) | 3 и 5 лет | — | Пятый выпуск по DFI-программе; эмитент VW International Finance N.V. |
| **Казахстан, Минфин** | 29.05.2026 | **3,4** | 3 года | **1,90%** | Дебютный суверенный; переподписка 2x; лид CICC ([AIFC](https://aifc.kz/news/kazakhstan-achieves-record-pricing-in-debut-panda-bond-issuance/)) |
| **Deutsche Bank** | 29.05.2026 | 3,5 (2,5 + 1,0) | 3 и 5 лет | **1,72% / 1,94%** | На 21 б.п. ниже мартовского выпуска по оценке банка; по купонам — 23 б.п. на трёхлетке и 19 б.п. на пятилетке ([DB](https://www.db.com/news/detail/20260601-deutsche-bank-issues-second-panda-bond-in-2026-expanding-access-to-china-s-rmb-capital-markets?language_id=1)) |
| Индонезия | июль 2026 | 7,0 (5,6 + 1,4) | 3 и 5 лет | — | Заявки 17 млрд (2,4x); программа до 30 млрд; 100% выведено офшор |
| **UBS** | 27.08.2026 | 2,0 | 5 лет | **1,78%** | Рекордно низкий купон и самый узкий спред к CDB среди пятилетних панд иностранных банков ([UBS](https://www.ubs.com/global/en/media/display-page-ndp/en-20260827-panda-bond.html)) |
| Бразилия | анонс 25–26.06.2026 | до 5,0 | — | — | **Программа объявлена, размещения на середину августа не было** ([ecns, 14.08.2026](https://www.ecns.cn/cns-wire/2026-08-14/detail-ihfifqmx7363542.shtml)) |

**Португалия в апреле 2026 разместила не панда-, а дим-сам-облигацию** — восьмилетнюю бумагу примерно на €250 млн эквивалента с купоном 1,77% ([BOFIT, 26.06.2026](https://www.bofit.fi/en/monitoring/weekly/2026/vw202626_2/)); её десятилетняя евробумага тогда давала около 3,4%. В перечнях «суверенных панда-выпусков» эта сделка встречается регулярно и ошибочно. Второе исправление — Бразилия: программа объявлена в июне 2026, размещения не было.

## Что изменилось в 2024–2026

Структурного пересмотра базового Announcement No. 16 (2018) в этот период не было; менялась настройка — рамки для суверенов, зелёный контур, налоговая льгота, рейтинговая дисциплина и тарифы.

| Дата | Орган | Изменение |
| --- | --- | --- |
| январь 2024 | NAFMII | Директивы для суверенных эмитентов и институтов развития |
| февраль 2025 | NAFMII | «Рамочная эмиссия» (框架发行): допущено использование международного green bond framework эмитента, признаны принципы ICMA GBP |
| май 2025 | NAFMII | Поддержка научно-технических облигаций (科创债) |
| июль 2025 | NDRC и шесть ведомств | «Зелёный коридор» для реинвестирования средств иностранных компаний внутри КНР |
| **15.01.2026** | Минфин + ГНС | Освобождение процентного дохода нерезидентов от CIT и НДС продлено **на 01.01.2026 — 31.12.2027** ([Chinanews](https://www.chinanews.com.cn/cj/2026/01-15/10552609.shtml)) |
| май 2026 | Правительство Шанхая | Панда-облигации включены в стратегию Shanghai Global Asset Management Hub |
| **21.07.2026** | NAFMII | Уведомление о рейтинговании панд, в силе **с 01.08.2026**: обязательная публикация карты соответствия национальной и международной шкал, отчёты нарушителей не принимаются ([Синьхуа/QQ](https://news.qq.com/rain/a/20260721A0967V00)) |
| **27.07.2026 (проект)** | CCDC | Проект отмены комиссий за регистрацию выпуска и обслуживание выплат по панда-облигациям; предложенное окно 01.09.2026–31.12.2028, документ на публичном обсуждении ([Yicai](https://www.yicai.com/brief/103293728.html); [SCMP](https://www.scmp.com/economy/china-economy/article/3362091/china-waive-panda-bond-fees-through-2028-bolster-global-yuan-debt-market)) |

## Риски и ограничения

Риски концентрируются не в кредитном качестве эмитента, а в валютной трансформации, в административной природе разрешений и в узости инвесторской базы.

1. **Валютный риск и стоимость хеджа — главный.** Хедж съедает от 95% до более чем 100% номинальной экономии; для сроков от пяти лет оншорный своп дорог либо недоступен. Механика форвардной премии — в материале о [кредитовании в Китае](https://wiki.private.law/china-lending).
2. **Риск изменения правил репатриации.** Юй Юнцян (JunHe) называет ужесточение трансграничного контроля одним из двух факторов, способных обрушить спрос. Сделка, экономика которой держится на выводе всей суммы, опирается на практику, а не на норму.
3. **Инвесторская база узкая и домашняя.** H1 2026: банки 39%, фонды 37%, **иностранцы 15% со снижением на 3,8 п.п.**; у Словении 0,6%. Панда даёт доступ к китайскому капиталу, а не к международному через китайскую площадку.
4. **Аппетита к суб-инвестиционному риску практически нет** — FDL называет его «крайне ограниченным». Отсюда обязательность гарантий: AIIB для Пакистана (2026), AIIB и AfDB для Египта (2023) с годовыми комиссиями 50 и 80 б.п. ([FDL Policy Note 33, март 2026](http://findevlab.org/wp-content/uploads/2026/03/FDL_Policy-Note-33_RMB-denominated-bonds_FINAL.docx-.pdf)), которые прибавляются к купону.
5. **Ликвидность вторичного рынка.** Среднемесячный оборот панд FDL оценивает примерно в 30 млрд CNY в 2023 году и более чем в 50 млрд CNY в 2024-м — против примерно $110 млрд в месяц на вторичном рынке суверенных еврооблигаций EM: по курсу около 7,1 CNY за доллар это примерно в пятнадцать раз меньше.
6. **Рейтинговая инфляция.** По периметру Lianhe за 2025 год без рейтинга 65,3% объёма, а из 44 рейтингованных траншей AAA получили 43; по выборке S&P China за 2023 — октябрь 2025 без рейтинга выпуска прошло 57% размещений, а у эмитентов рейтингованных выпусков AAA стоит в 92% случаев. Шесть панда-эмитентов, чей международный рейтинг спекулятивный, внутри Китая рейтингованы на AAA–AA+. Регулятор признал проблему уведомлением NAFMII от 21.07.2026.
7. **Санкционный фильтр.** Формально его нет, фактически он абсолютен: ведущим андеррайтером обязан быть китайский банк или брокер первого эшелона, а все они соблюдают долларовый комплаенс. Практика скрининга — в материале о [санкционном комплаенсе](https://wiki.private.law/sanctions-screening).
8. **Право сделки китайское**, споры рассматриваются в КНР, англо-правовой защиты держателя нет.
9. **Операционные требования.** Раскрытие только на упрощённом китайском; сверка различий с CAS; филинг аудитора-нерезидента в Минфине КНР; раскрытие существенных событий в течение 7 рабочих дней; обновление регистрационной формы в течение 20 рабочих дней после закрытия транша.
## Q/A

### Чем панда-облигация отличается от дим-сам-облигации?

Валютой, юрисдикцией и правом: панда — оншорный юань на материковом рынке КНР под китайским правом с расчётами через CCDC или Shanghai Clearing House; дим-сам — офшорный юань в Гонконге под английским или гонконгским правом через Euroclear или CMU. Панда требует регистрации в NAFMII, отчётности по CAS или признанному эквиваленту со сверкой различий и китайского юрсоветника; дим-сам не требует ни регистрации, ни сверки. Панда открывает китайскую инвесторскую базу, дим-сам — международную; сам инструмент дим-сам разобран в материале о [Гонконге](https://wiki.private.law/hong-kong-ipo).

### Юаневые ОФЗ — это панда-бонды?

Нет: панда-статус определяется местом размещения и резидентством эмитента, а не валютой. Юаневые государственные и корпоративные облигации, размещённые эмитентом на собственном внутреннем рынке через локальный депозитарий, не дают доступа ни к китайскому, ни к международному капиталу — они переводят в юаневую форму локальные сбережения. Москва вела переговоры о выходе именно на панда-рынок более десяти лет, не согласовала условия и разместила юаневые бумаги дома.

### Может ли российская компания выпустить панда-бонд?

Формального запрета нет, практически — нет. Ни Announcement No. 16 (2018), ни Guidelines NAFMII не ограничивают выпуск по национальному признаку, а к нефинансовому эмитенту не предъявляется порога капитала. Барьер в другом: пакет подаётся только через ведущего андеррайтера, которым может быть исключительно китайский банк или брокер, а все институты этого эшелона соблюдают долларовый санкционный комплаенс и отбраковывают российскую связку на входе. Москва более десяти лет не могла согласовать приемлемые условия.

### Сколько стоит выпустить панда-бонд?

Дебютанту — 0,5–0,8% от объёма, то есть 17–27 б.п. годовых на трёхлетней бумаге; повторному эмитенту внутри действующей регистрации — около 0,44%, или 14,7 б.п. годовых. Основная статья — андеррайтинг 0,4–0,6% при регуляторном минимуме 0,4%; фиксированный блок дебютанта (юрсоветники 2–5 млн, аудит и сверка с CAS 1–3 млн, доверенное лицо, рейтинг) — около 6,1 млн CNY и от размера сделки не зависит. Комиссии CCDC предложено обнулить с 01.09.2026 до конца 2028, но проект пока на публичном обсуждении, а его вес в смете — около 1,1 б.п. от объёма, порядка 1,5%.

### Обязателен ли рейтинг для панда-выпуска?

Нет — с августа 2021 года, когда PBoC отменила обязательность рейтингования в пилотном режиме. В 2025 году по базе Lianhe без рейтинга размещено 70 из 114 траншей — 61,4% по числу и 65,3% по объёму; по выборке S&P China за 2023 — октябрь 2025 без рейтинга выпуска прошло 57% размещений. Смысла в китайском рейтинге немного: у Lianhe AAA получили 43 из 44 рейтингованных траншей, а по данным S&P China рейтинг эмитента AAA стоит у 92% тех, чьи выпуски рейтинговались; шкала сжата у верхней границы и не сопоставима с международной — NAFMII признала это уведомлением от 21.07.2026, обязав агентства публиковать карту соответствия шкал с 01.08.2026. Эмитенту ниже инвестиционного уровня задачу решает гарантия банка развития, а не рейтинг.

### Можно ли вывести привлечённые юани из Китая?

Да, вывод разрешён с 01.01.2023 уведомлением 银发〔2022〕272号 от 23.11.2022 — но это условная гибкость, а не свободная конвертируемость. Средства зачисляются на специальный счёт, движения по нему отслеживаются, использование должно соответствовать проспекту и негативному списку, закрывающему недвижимость, долевые инструменты и фьючерсы, управление активами, неоперационные проекты и увеличение госдолга. Фактически офшор ушло около 30% выручки выпусков 2024 года. Формулировка «разрешено с января 2022» со ссылкой на Announcement No. 2 (2022) неверна.

### Сколько времени занимает выпуск?

Дебютанту — 4–7 месяцев, повторному траншу внутри действующей регистрации — 2–6 недель. Дольше всего идёт подготовка: 6–12 недель на due diligence, отчётность и сверку с CAS, перевод на упрощённый китайский и юрзаключения, плюс филинг аудитора-нерезидента в Минфине КНР за 20 рабочих дней до подачи. Регистрация формально быстрая — замечания за 3 рабочих дня «зрелому» уровню и 5 «базовому», — но практический цикл с ответами составляет 4–10 недель. Регистрация действует два года.

> 🍓 Панда-облигация — это не дешёвые деньги, а дешёвые юани, и разница между двумя формулировками стоит около 250 базисных пунктов. Купоны 1,72–2,18% сравнивают с долларовыми 4,15–4,45% до валютного свопа; после свопа у корпоративного заёмщика инвестиционного уровня остаётся около 10 б.п., а у суверена развивающегося рынка захеджированный юань выходит примерно на 100 б.п. дороже доллара — при смете 25 б.п. годовых у дебютанта и 14,7 б.п. у повторного эмитента. Инструмент работает у трёх типов эмитентов: у того, кто тратит привлечённое внутри КНР и не свопирует вовсе, у глобального банка с юаневым балансом и у суверена, покупающего отношения, а не базисные пункты. Всем остальным честнее считать этот рынок тем, чем он является по размеру: младшим каналом юаневого фондирования, уступающим по объёму гонконгскому дим-саму, с иностранным спросом в 15% и сокращающимся, и с рекордом 2026 года, посчитанным от падающего 2025-го.

---

## Factual claims

- Статья держит долговой контур материковой КНР целиком.
- Средневзвешенная ставка панда-выпусков в первом полугодии 2026 года — 1,85% (−8,75 б.п. г/г); трёхлетние бумаги категории AAA разместились в среднем под 1,94%, на 30,42 б.п. ниже, чем годом ранее (远东资信, 07.08.2026).
- Многоуровневая классификация (分层分类) введена Guidelines NAFMII, в силе с 19.10.2023 (NAFMII).
- Рейтинг не обязателен ни на межбанке, ни на бирже — с августа 2021 года, когда PBoC отменила обязательность рейтингования в пилотном режиме.
- Ведущим андеррайтером может быть только китайский банк или брокер, причём по ст. 8 Guidelines хотя бы один из синдиката должен иметь присутствие в стране эмитента.
- Календарь: 4–7 месяцев дебютанту, 2–6 недель повторному траншу.
- Дебютант, 2 млрд CNY на 3 года, межбанковский маршрут, депозитарий CCDC (срединные значения диапазонов, оценка):
- Что предложено обнулить с сентября 2026 и сколько это стоит.

---

Источник: wiki.private.law — юридическая база знаний private.law. При цитировании указывайте канонический URL страницы.
Консультация юриста: https://t.me/private_law_bot