# Вторичный рынок фондов: LP-led, GP-led и continuation funds > LP-led и GP-led сделки с долями в фондах: механика continuation fund, status quo option, fairness opinion, конфликт интересов и цифры рынка 2025–2026. Author: Дана Берзег — адвокат, Family Office (https://wiki.private.law/authors/berzegova) Last modified: 2026-07-30T18:49:00.000Z Canonical: https://wiki.private.law/fund-secondaries Topics: investments Jurisdictions: global, usa Product tags: fund-vehicle, investment Semantic tags: fund-vehicle, investment --- Ещё десять лет назад продажа доли в закрытом фонде читалась как признак беды: LP выходит с дисконтом, потому что ему срочно понадобились деньги. Сегодня это рутинный инструмент управления портфелем и крупнейший источник ликвидности в private markets, где срок до реального выхода давно растянулся за плановые десять лет фонда. По итогам 2025 года объём вторичного рынка фондов оценивают в $226–240 млрд — в зависимости от методики советника, — и обе оценки рекордные. Важно сразу развести два разных рынка. Один — вторичка акций частных компаний, где покупают долю в SpaceX или OpenAI у сотрудника или раннего ангела; про неё есть [отдельный разбор](https://wiki.private.law/secondary-shares). Другой — вторичка долей в самих фондах: предметом сделки становится не акция портфельной компании, а позиция LP в [частном фонде](https://wiki.private.law/funds) со всем, что к ней прилагается. Эта статья — про второй рынок. Он делится на два типа сделок, и различие между ними принципиальное. LP-led инициирует инвестор: он продаёт свою долю и выходит. GP-led инициирует управляющий: он переносит активы из старого фонда в новый и ставит существующих инвесторов перед выбором. В первом случае GP — привратник, во втором — сторона сделки. Отсюда весь конфликт интересов, вокруг которого выстроена отраслевая практика последних лет. ## LP-led: как продают долю в фонде Предмет сделки в LP-led шире, чем кажется. Покупатель принимает не только оплаченную часть (funded interest), но и неисполненные обязательства — unfunded commitment, то есть обязанность отвечать на будущие [призывы капитала](https://wiki.private.law/capital-calls). Цену считают к NAV на согласованную отчётную дату (reference date, она же cut-off date), а между этой датой и закрытием корректируют на распределения и на все capital calls, прошедшие в промежутке. Свободно продать долю нельзя. [Условия LPA](https://wiki.private.law/lpa-mechanics) почти всегда требуют письменного согласия GP, часто ограничивают трансферы квартальными датами, позволяют GP запросить юридическое заключение о статусе покупателя и относят расходы управляющего на продавца. Отдельно проверяют ROFR — преимущественное право выкупа у GP или у остальных LP. Оформляется сделка двумя документами: PSA между продавцом и покупателем, где перечислены excluded obligations — то, что покупатель на себя не берёт, — и трёхсторонним transfer agreement с участием GP. Дисконт к NAV зависит от стратегии. По данным Jefferies за 2025 год средняя цена LP-портфелей составила 87% NAV: buyout — 92%, private credit — 91%, venture и growth — 78%, недвижимость — 70%. Разброс объясняется предсказуемостью денежных потоков и качеством отчётной оценки: там, где NAV считают консервативно и подтверждают сделками, дисконт минимальный. ## GP-led и continuation fund: зачем управляющий покупает сам у себя Классическая ситуация: фонд подходит к концу срока, но один-два актива в портфеле явно недоиграны — им нужны ещё три-пять лет и деньги на bolt-on. Продавать стратегу рано, держать в старом фонде нельзя. Решение — continuation fund (он же continuation vehicle, CV): новая структура под управлением того же GP, которая выкупает актив у старого фонда по согласованной цене. Капитал в CV приносят специализированные secondaries-фонды — Lexington, Ardian, StepStone, Coller — и те LP старого фонда, которые решили остаться. Существующему инвестору предлагается обязательный выбор: cash out по цене сделки или rollover в новый фонд. Rollover бывает двух видов — на новых условиях CV либо через status quo option, при которой для остающегося не растут management fee и carry, а carried interest по его доле не кристаллизуется. ILPA настаивает на наличии такой опции; на практике по выборке 2024 года «настоящий» status quo предлагали примерно в 17% сделок, а около 90% LP в итоге выбирают деньги. Сами условия CV к 2026 году стандартизировались. Management fee в подавляющем большинстве — 50–100 базисных пунктов от инвестированного капитала, заметно ниже классических 2%; carry почти всегда многоуровневый и привязан к результату конкретного актива, часто с двойным порогом по IRR и MOIC. Базовый срок — около пяти лет с двумя годовыми продлениями. Более 90% сделок включают unfunded commitments, и в двух третях случаев остающийся LP обязан вносить свою пропорциональную часть. ## Конфликт интересов: где он и как его снимают В GP-led управляющий стоит по обе стороны стола: он же продавец, действуя за старый фонд, и он же покупатель, действуя за CV. Узлов конфликта три. Первый — цена: занизив её, GP помогает новым инвесторам за счёт старых. Второй — кристаллизация: сделка превращает бумажную прибыль старого фонда в реальный [carried interest](https://wiki.private.law/carried-interest-2026) управляющего, то есть у GP есть прямой денежный интерес закрыть транзакцию. Третий — новые условия: CV несёт собственный слой комиссий, и остающийся LP рискует заплатить дважды за один и тот же актив. Отраслевой ответ построен на процедуре. GP выносит сделку на LPAC для формального снятия конфликта — ILPA считает, что это нужно делать даже там, где LPA содержит anticipatory waiver, и что у LPAC должно быть не меньше десяти рабочих дней. Цену подтверждают извне: fairness opinion или независимая оценка, а лучше — конкурентный процесс с несколькими заявками. Накопленный carry по долям продающихся LP управляющему рекомендуется переносить в новый фонд, а не забирать деньгами. Регуляторная рамка при этом оказалась короче, чем ожидали. В августе 2023 года SEC приняла Private Fund Adviser Rules, и одно из них — Adviser-Led Secondaries Rule (Rule 211(h)(2)-2) — прямо требовало от зарегистрированного управляющего получать fairness opinion или valuation opinion по каждой GP-led сделке и раскрывать инвесторам свои материальные деловые связи с автором заключения. 5 июня 2024 года Пятый апелляционный округ по делу National Association of Private Fund Managers v. SEC (No. 23-60471) отменил весь пакет целиком: Advisers Act не даёт SEC таких полномочий. Повестка SEC на 2026 год повторного предложения не содержит. Вывод парадоксальный: правило исчезло, практика осталась. Fairness opinion сегодня — рыночный стандарт, а не требование закона, и держится он на трёх опорах. Антифрод-нормы Advisers Act никуда не делись; LPA и фидуциарные обязанности по праву Делавэра работают напрямую; а регуляторный вакуум заполнила [ILPA](https://ilpa.org/industry-guidance/principles-best-practices/continuation-funds/) — guidance 2023 года и обновлённый проект, вынесенный на публичное обсуждение до 5 августа 2026 года, где предлагается срок на election не меньше 30 рабочих дней, конкурентный процесс с независимой оценкой и запрет на рост комиссий для остающихся. Что бывает, когда процедуру проходят формально, показало дело ADIC v. EMG. В декабре 2025 года Abu Dhabi Investment Council оспорил в Delaware Court of Chancery перевод 30-процентной доли в Ascent Resources в continuation fund: неделя на изучение материалов для LPAC, отказ провести закрытое заседание, расхождение между тем, что показали LPAC, и тем, что видели потенциальные покупатели. Стороны согласовали приостановку сделки. Урок читается прямо: спор идёт не о наличии fairness opinion, а о процессе, которым она получена. ## Рынок в цифрах 2025 год стал рекордным по обеим оценкам. [Jefferies](https://www.jefferies.com/insights/the-big-picture/2025-global-secondary-market-review-another-record-breaking-year/) насчитал $240 млрд (+48% к 2024), из них LP-led — $125 млрд, GP-led — $115 млрд. Evercore даёт $226 млрд (+41%): LP-led — $120 млрд, GP-led — $106 млрд. Расхождение — вопрос методики учёта, направление одинаковое. Структурный сдвиг случился в первом полугодии 2026 года: объём превысил $120 млрд, а доля GP-led впервые перевалила за половину рынка — около 54%. Внутри GP-led больше половины объёма приходится на single-asset CV, то есть на перенос одного, самого сильного актива. Одновременно сжимается запас капитала у покупателей: dry powder secondaries-фондов за полугодие снизился примерно на 10%, а покрытие годового объёма приблизилось к 1,0x. Переговорная позиция смещается к покупателю, и рассчитывать на дальнейшее сужение дисконтов не стоит. ## Что делать семейному офису Если офис уже LP и получил GP-led предложение, работа начинается с оценки. Свою цифру по активу стоит посчитать независимо — хотя бы грубо, по мультипликаторам — и сравнить с ценой сделки, а не принимать fairness opinion как индульгенцию: важно, кто её писал, какие связи с GP раскрыты и был ли конкурентный процесс. Дальше три вопроса: кто платит транзакционные издержки (нередко — сам фонд, то есть в конечном счёте LP); чем новые условия CV отличаются от старых и предлагается ли status quo option; какой unfunded commitment придётся принять при rollover. Отдельно — срок на решение: меньше нескольких недель при скупом data room это сигнал, а не формальность. Если офис заходит как покупатель, вторичка решает две задачи. Она сокращает J-curve: покупается уже сформированный портфель с известными активами, поэтому провал ранних лет короче, а капитал возвращается быстрее. И она даёт диверсификацию по vintage — доступ к урожаям фондов, которые давно закрыты для первичной подписки. Плата за это — информационная асимметрия: GP и продавец знают об активе больше покупателя, а в GP-led сделке продавец ещё и управляет объектом. Поэтому NAV discount — не столько скидка, сколько цена риска. Вход обычно идёт через specialist secondaries-фонды или [feeder-структуры](https://wiki.private.law/feeder-fund) и упирается в статус квалифицированного участника. Налоговую сторону здесь намеренно оставляем схемой, но два пункта держать в голове нужно. Переход доли — это передача интереса в партнёрстве: покупатель получает не рыночную, а перенесённую налоговую базу, а распределение прибыли за период сделки решается документами. Для американских фондов работает Section 1446(f): при покупке доли у иностранного продавца покупатель обязан удержать налог, если у партнёрства есть ECI, причём база удержания включает и принимаемые обязательства — освобождающие сертификаты и K-1 за три года запрашивают заранее. Для освобождённых от налога инвесторов отдельный сюжет — UBTI, если фонд использует заёмное финансирование. > 🍓 GP-led сделка проверяется не итоговой ценой, а процессом, который к ней привёл: кто оценивал актив, сколько было заявок, что именно видел LPAC и сколько времени ему дали. Правило SEC, требовавшее fairness opinion, отменено судом в 2024 году — сегодня это добровольный стандарт, и работает он ровно настолько, насколько LP готовы задавать вопросы. Рынок перестал быть рынком отчаяния, но не перестал быть рынком с информационной асимметрией. --- ## Источники - [Jefferies — 2025 Global Secondary Market Review](https://www.jefferies.com/insights/the-big-picture/2025-global-secondary-market-review-another-record-breaking-year/) - [Evercore — 2025 Secondary Market Survey Highlights](https://www.evercore.com/wp-content/uploads/2026/01/Evercore-2025-Secondary-Market-Survey_Highlights.pdf) - [ILPA — Continuation Funds guidance](https://ilpa.org/industry-guidance/principles-best-practices/continuation-funds/) - [Morgan Lewis — Fifth Circuit Vacates SEC Private Fund Adviser Rules in Full](https://www.morganlewis.com/pubs/2024/06/fifth-circuit-vacates-sec-private-fund-adviser-rules-in-full) - [Houlihan Lokey — 2024 Continuation Fund Study](https://cdn.hl.com/pdf/2025/2024-continuation-fund-study.pdf) - [Harvard Law School Forum — Emergency Challenge to Continuation Fund Deal Lands in Delaware Court](https://corpgov.law.harvard.edu/2025/12/26/emergency-challenge-to-continuation-fund-deal-lands-in-delaware-court/) - [Ropes & Gray — Considerations for institutional investors contemplating a secondary sale](https://www.ropesgray.com/en/insights/viewpoints/102i4qi/considerations-for-institutional-investors-contemplating-a-secondary-sale) --- ## Factual claims - Сами условия CV к 2026 году стандартизировались. - 2025 год стал рекордным по обеим оценкам. - Структурный сдвиг случился в первом полугодии 2026 года: объём превысил $120 млрд, а доля GP-led впервые перевалила за половину рынка — около 54%.